Часть II

Суть в том, что издержки на получение информации и осуществ­ление исполнения своих прав могут оказаться слишком высоки для разобщенных инвесторов, следовательно, им требуется организация, подобная американской Комиссии по ценным бумагам, чтобы пред­ставлять их интересы, и законы для их защиты. Другой пример: рас­смотрим закон о ценных бумагах 1933 г., вменявший в обязанность раскрытие корпоративной информации и предусматривавший наказа­ния за нарушения в данной сфере. После принятия этого закона инве­сторы в США стали более аккуратно оценивать ценные бумаги⁶. Со­гласно одному из объяснений, принятие закона сделало более досто­верной информацию, предоставляемую компаниями о себе. Когда уро­вень информированности инвесторов повысился, колебания цен на ценные бумаги уменьшились. Со временем снижение колебаний цен дало рядовым инвесторам возможность принимать более удачные ин­вестиционные решения и снизило преимущества информированных, но нечистоплотных трейдеров.

Что интересно, многие правила Нью-Йоркской фондовой биржи совпадали с требованиями закона о ценных бумагах 1933 г. задолго до того, как закон был принят, а значит, для решения проблем не хвата­ло силы государственного закона за этими правилами, что и было ис­правлено путем принятия закона о ценных бумагах. В целом, компа­нии в странах, чьи законы о защите акционеров более эффективны, имеют тенденцию к большему отношению рыночной стоимости к оста­точной стоимости основного капитала, следовательно, инвесторы ожи­дают получить большую доходность от таких компаний, и поэтому го­товы больше платить за акции⁷.

Конечно, существование законов на бумаге не означает, что они исполняются. В то время, как в конце 1998 г., законы, запрещающие инсайдерам проводить операции на основе конфиденциальной инфор­мации, существовали в 87 из 103 стран, где функционировали фондо­вые биржи, лишь в 38 из этих стран нарушения преследовались в су­дебном порядке⁸. Исполнение законов о запрете трейдерских операций на основе инсайдерской информации выгодно рядовым вкладчикам, которые в таком случае не боятся потерять деньги на сделках с теми, кто обладает конфиденциальной информацией. В условиях более низ-

Глава 7

229

ких издержек на осуществление операций с ценными бумагами акцио­неры удовлетворятся более низким уровнем доходности компаний, что даст фирмам возможность снизить издержки по привлечению средств. Действительно, в условиях исполнения закона против инсайдерских операций акционеры довольствуются меньшим уровнем доходности; подразумевается, что акционеры, зная, что их не обманут, требуют меньших компенсаций за риск. Поэтому еще одним объяснением эф­фекта закона о ценных бумагах 1933 г. является следующее: инвесто­ры считали, что федеральное правительство будет исполнять закон более надежным образом, полагая, что оно менее подвержено влиянию биржевых инсайдеров.

Центральный орган управления также решает проблемы коорди­нации. Например, во множестве исследований показано, что более вы­сокие стандарты бухгалтерского учета повышают прозрачность компа­ний, что вызывает доверие у инвесторов. Конечно, компании могут вести политику более полного раскрытия информации, введя прозрач­ные стандарты бухгалтерского учета самостоятельно: ничто не мешает немецкой компании публиковать свою финансовую отчетность по бо­лее прозрачным американским стандартам. Но в отсутствие санкций за нарушение стандартов раскрытия информации такие действия не при­несли бы значимых результатов. Более того, каждая компания имела бы стимул выбрать тот метод раскрытия информации, который вы­ставлял бы ее в наилучшем свете. Это создало бы проблемы, посколь­ку раскрытие информации преследует две цели: информирование ин­весторов о компании и предоставление им стандарта, в соответствии с которым можно было бы сравнивать ее с другими компаниями. Если каждая компания будет выбирать свой уникальный метод раскрытия информации, основа для сравнения компаний будет утеряна. Эта про­блема свойственна фондам прямых инвестиций: инвесторы жалуются, что в условиях, когда каждый фонд может выбирать предпочтитель­ный метод раскрытия информации, деятельность фондов сравнить крайне сложно.

Конечно, существуют определенные выгоды в существовании конкуренции между различными стандартами, и в итоге один стандарт вытеснит другой. Центральный контрольный орган может настоять на

230