Глава 2

97

экономики и таким образом повышает доступность финансовых средств. Это не означает, что данный процесс не имеет недостатков. Этого не может быть, поскольку основа процесса — предоставление компенсации за человеческую жадность: для поиска информации, ко­торой больше нет пи у кого, требуются мириады трейдеров — полу­чают ли они ее, роясь в мусорных ящиках у офисов корпораций или просматривая торговые публикации, которые больше никто не читает, несущественно. Основа процесса — анализ информации трейдерами с использованием собственных сложных моделей. Процесс требует, что­бы они продавали и покупали акции на основе своего анализа, таким образом «внедряя» свою информацию в рыночную цену. Цена, следо­вательно, отражает сумму информации всех трейдеров и весь прове­денный ими анализ. Однако эта информация не слишком точна, по­скольку, если бы цены полностью и мгновенно раскрывали всю имею­щуюся информацию, процесс бы не работал¹⁵. Если инвестор пошел на все хлопоты, связанные с поиском недооцененных компаний, но не может купить акции, не поднимая цену до истинной их стоимости, он просто перестает тратить свое время. На практике, таким образом, точность цен на акции не должна быть слишком высокой — ровно в той степени, чтобы трейдеры-эксперты получали определенный доход. Тем не менее в итоге и в среднем они достаточно точны с точки зрения большинства инвесторов (и менеджеров компаний). Тот, кто полагает, что сможет добиться сверхвысоких дивидендов, играя на рынке, быст­ро узнает эту вечную истину.

Снижение уровня растрат

Вся работа рынков, направленная на распределение рисков, бу­дет тщетной, а средства, потраченные на углубление сведений рынка о компании и ее перспективах, будут потрачены зря, если менеджеры присвоят или растратят все заработанные средства, ничего не оставив вкладчикам. Поэтому третий важный этап в расширении доступа к финансовым средствам — это обеспечение того, чтобы получатель фи­нансов использовал деньги для увеличения доходов инвесторов.

98

Часть I

Откровенная растрата

Во многих странах менеджеры не стесняются набивать свои кар­маны за счет широких масс акционеров. Например, в России объем торгов акциями нефтяных компаний составляет одну сотую от воз­можных объемов торгов в США¹⁶. Такое огромное различие нельзя объяснить просто различиями в ликвидности рынка или различным отношением к риску участников этих двух рынков. Единственное воз­можное объяснение состоит в следующем: рынок ожидает, что на рос­сийских нефтяных компаниях будут систематически наживаться ин­сайдеры. Это предположение подтверждается регулярным появлением отчетов о том, что нефть была продана этими компаниями посредни­кам, которых контролируют инсайдеры, по цене ниже рыночной и за­тем перепродана по рыночной цепе¹⁷.

К сожалению, это не только российское явление. Рассмотрим продажу пакетов публично торгуемых акций, достаточных для того, чтобы передать контроль над компанией покупающей стороне¹⁸. На следующий день после объявления о трансакции рыночная цена акций компании отражает, какую приведенную сумму дивидендов и какой прирост капитала ожидают в долгосрочной перспективе получить ря­довые акционеры, не имеющие возможности осуществлять контроль над управляющими. Любая дополнительная сумма, уплаченная поку­пателями за контрольный пакет акций, должна, таким образом, отра­жать некие особые преимущества, которые они рассчитывают полу­чить, в отличие от других акционеров. На профессиональном жаргоне это обозначается эвфемизмом «личные выгоды от контроля», куда входят и психологические аспекты (удовольствие покупателей от по­лучения власти), и прибыль, которую они планируют присвоить за счет не имеющих контроля акционеров посредством таких мер, как использование трансфертных цен (например, продажа нефти по ми­нимальным ценам компании, которая полностью принадлежит им, чтобы получить возможность перепродать нефть по рыночным ценам). В большинстве развитых стран объемы этих «личных доходов» в 1990 —2000-е гг., по оценке, невелики (около 2 % их рыночной стой-