Глава 2

99

мости), но во многих странах он превышает 25 %. Например, в Бра­зилии «личные доходы» могут достигать 65 %, а в Чехии — 58 %.

Возможность незаконного присвоения может подвергнуть серьез­ной угрозе перспективы получения компанией финансирования. В стра­нах с высокими «личными доходами» рынки ценных бумаг меньше, меньше компаний становятся открытыми, а собственность имеет тенден­цию к более высокой концентрации¹⁹. В условиях таких концентриро­ванных холдингов риск не может быть хорошо диверсифицирован, что еще больше сокращает доступ к финансовым средствам.

Как страна может избежать этой ловушки, порожденной низким уровнем развития? Один из ответов — это усовершенствование зако­нов. «Личные доходы» обычно выше в тех странах, где меньше зако­нодательных возможностей для защиты акционеров²⁰. Конечно, значе­ние имеют не только формулировки — важен и уровень исполнения законов. Даже если суды работают справедливо и эффективно, судеб­ные издержки слишком высоки для индивидуальных акционеров. Возможность подачи коллективных исков и получения гонораров в случае успеха может дать юристам стимул выискивать корпоративные преступления и подавать иск от лица акционеров, таким образом вы­нуждая менеджеров отчасти соблюдать дисциплину.

Важную роль также играет организация сбора налогов. Налог на прибыль предприятий фактически предоставляет государству крупный неконтрольный пакет во всех компаниях. Его стимулы полностью сов­падают со стимулами миноритарных акционеров: они хотят, чтобы компания раскрывала и распределяла свою прибыль. Но у государства есть значительное преимущество: у него больше инструментов прину­ждения, а доля, принадлежащая ему в компаниях, достаточно велика. Например, Служба внутренних доходов США тщательно изучает це­ны, по которым товары поставляются от одной аффилированной ком­пании к другой, чтобы убедиться в том, что прибыль не перераспреде­ляется в подразделение, имеющее налоговые льготы. Такая тщатель­ность также помогает не допустить использования механизма транс­фертных цен, когда менеджмент переводит товары из открытой компании в закрытую, которая полностью принадлежит ему. В данном случае налоговые органы не дают управляющим преступать закон. По

100

Часть I

оценке, уровень «личных доходов» в стране, имеющей более высокую собираемость налогов, действительно ниже²¹.

Конечно, сами корпорации имеют стимулы устанавливать стро­гий контроль над менеджментом, чтобы улучшить свой доступ к фи­нансированию. Корпорация может связать своих управляющих корпо­ративным кодексом, который бы запрещал эмиссии по цене ниже ры­ночной или ограничивал бы перевод активов в другие фирмы. Такие установленные изнутри правила имели бы большое значение для ре­шения проблемы недооценки российских компаний. Отношение реаль­ной рыночной стоимости российских компаний с самой лучшей прак­тикой корпоративного управления (включая и те, которые осуществ­ляют кросс-листинг в США) к потенциальной рыночной стоимости этих компаний, если бы они были американскими, в 450 раз превыша­ет аналогичный показатель у компаний с наихудшей практикой²².

Лишние траты

Более качественные законы и их исполнение усложняют прямое воровство, по не предотвращают напрасные траты или отсутствие ком­петенции; применение законодательных средств в данном случае все­гда связано с риском парализовать деятельность компании. Поскольку риск — это неотъемлемый аспект инвестиций, система, которая позво­ляет выдвигать судебный иск против менеджера каждый раз, когда он совершает ошибку, приведет к тому, что ни один менеджер не будет принимать рискованных решений. Американская юриспруденция при­знает наличие этой проблемы и поэтому приняла то, что именуется как «правило о деловом решении». Это правило не дает суду предвосхи­тить любое решение менеджмента при условии, что оно следует про­цессам, зафиксированным законом и не связано с потенциальными конфликтами интересов. Таким образом, что касается закона, менед­жеры не могут красть, но могут растрачивать средства по желанию, при условии, что они соблюдают должные процедуры.

Проблема особенно остро встает в компаниях с устойчивым по­ложением. Их размеры и прошлые успехи обеспечивают им условия ограниченной конкуренции. Данные компании генерируют огромные