Глава 8

271

Даже эта оценка несовершенна. Например, в 1980 г. Норвегия имела очень высокое отношение капитализации фондового рынка к ВВП — не потому, что рынок ценных бумаг играл важную роль в фи­нансировании промышленности, но потому, что Норвегия обнаружила в Северном море нефтяные месторождения. В сочетании со вторым неф­тяным кризисом, который значительно повысил цены на нефть в 1979 г., стоимость норвежских нефтяных компаний феноменально воз­росла. В общем, уровень капитализации рынка ценных бумаг может отражать другие факторы, помимо значения рынков цепных бумаг для финансирования компаний.

Однако наш третий индикатор — доля инвестиций, профинанси­рованных посредством эмиссий ценных бумаг, — отражает ту же тен­денцию, что и первые два³⁶. Во всех странах, кроме США, эмиссии ценных бумаг были более важным источником финансирования инве­стиций в 1913 г., чем в 1980 г. В среднем за этот период доля инвести­ций, профинансированных через ценные бумаги, снизилась с 13 до 2 % (и даже в 1990 г. она не достигла того уровня, на котором была и 1913 г.). Итак, различные индикаторы дают замечательно непротиво­речивую картину: в большинстве стран уровень развития финансовых систем в 1913 г. был очень высок, особенно по сравнению с 1980 г.

Однако ситуации в этих странах заметно различались. В 1913 г. рынок ценных бумаг играл в Англии, Бельгии и Франции гораздо бо­лее важную роль, чем в США. Эти различия нельзя объяснить только различиями в экономическом развитии. Например, доход на душу насе­ления в Японии составлял лишь четверть аналогичного показателя в США, но уровень развития японского рынка ценных бумаг был гораздо выше. Чем можно объяснить эти межстрановые различия и то, что со временем они изменялись? И чем можно объяснить снижение всех по­казателей финансового развития с 1913 по 1980 г.?

Одним из возможных объяснений является то, что стимул и воз­можность влиятельных кругов страны сдерживать развитие ее финан­сового сектора в разных странах и в разное время были различными вследствие отличий в степени открытости товарных и финансовых рынков страны. Мы можем это проверить. Если наша догадка верна, внутреннее финансовое развитие страны будет иметь положительную

272

Часть II

корреляцию с ее уровнем открытости товарным потокам и потокам капитала.

В XX в. было два периода, когда мир был относительно открыт потокам капитала. Одним из них был период, который мы только что рассмотрели, — начало XX в. В это время многие страны перешли на золотой стандарт, сделав золото общей валютой международной торгов­ли и финансовой системы. Границы в основном не препятствовали про­никновению потоков капитала, и капитал пересекал земной шар в поис­ках самых высоких доходов, будь они с бразильских серебряных при­исков или индийских железных дорог. Согласно нашему анализу, в это время влиятельные круги должны иметь меньше всего желания и политических возможностей подавлять финансовое развитие в стра­нах, которые успешно ведут широкомасштабную торговлю. Таким об­разом, на каждом уровне спроса на финансовые средства страны, бо­лее открытые торговле, в то время должны были иметь более развитые финансовые рынки.

Нанесем на график размеры рынка ценных бумаг страны в 1913 г. относительно ее открытости торговле, умноженной на уровень ее индустриализации³⁷. Страны, которые были более открыты торгов­ле, действительно имеют большие размеры рынков ценных бумаг при любом уровне индустриализации (что представляет спрос на финансо­вые средства).

Особенно интересны США, которые, будучи в то время страной с одним из самых высоких уровней индустриализации в мире, имели относительно неразвитый рынок ценных бумаг, поскольку он был практически закрыт для осуществления операций.

Мы можем составить графики на основе других показателей дос­тупности финансовых средств в стране — таких, как количество ком­паний, чьи акции котируются на бирже, или количество публичных корпоративных эмиссий, и мы увидим похожую картину: перед первой мировой войной страны, более открытые торговле, имели более разви­тые рынки капитала.