Часть I

повышение объемов вложений в облигации и краткосрочные инстру­менты. К сожалению, фонд «Magellan», проводя эту политику, ока­зался не столь эффективен, как его конкуренты. Виник, возможно, слишком далеко оторвался от толпы: его решения были верными для 2000 г., а не для 1996 г. Нет нужды говорить, что Виник расстался с фондом «Magellan».

Менеджеры фондов, которых оценивают в соответствии с таким общим контрольным портфелем, как индекс «S&P 500», получают стимул покупать акции, включенные в рейтинг, в качестве формы страховки, поскольку в таком случае их уволят только за крайне пло­хое выполнение своих обязанностей²³. Даже если они подозревают, что акции переоценены, они знают, что им простят плохую работу, если уровень доходов с контрольного портфеля также низок. Следова­тельно, у них появляется стимул следовать за толпой, даже если они знают, что верной стратегией было бы действовать наоборот. Таким образом, передача полномочий может снизить объемы капитала, кото­рый был бы готов пойти против общей тенденции. Поскольку уровень передачи полномочий в условиях развитой финансовой системы выше, возможно, что развитые финансовые рынки более, а не менее, под­вержены ошибкам в оценке стоимости.

Влияние ошибочной оценки стоимости на инвестиции

Поскольку финансовое развитие не может избавить нас от бумов и крахов, мы должны определить их реальные издержки. Пузыри час­то оказывают перераспределяющий эффект: средства переходят от по­купателей переоцененных ценных бумаг к тем, кто их продает. Если покупателями обычно являются не разбирающиеся в финансовых тон­костях представители среднего класса, а продавцами — богатые спе­кулянты, это само по себе может вызвать серьезные политические проблемы. Но даже если мы готовы игнорировать это перераспределе­ние средств (а следует ли это делать, непопятно), есть и другое важ­ное соображение: пузыри негативно влияют на реальное распределе-

Глава 4

159

ние ресурсов, если ошибочная оценка стоимости отрицательно влияет на реальные инвестиционные решения компаний (например, их инве­стиции в заводы, оборудование и исследовательские разработки). Есть ли подтверждения данным соображениям?

В настоящее время общее мнение состоит в том, что вложения соответствуют ценам на акции, с учетом цен, соответствующих реаль­ной стоимости, но их дополнительная объясняющая способность огра­ничена²⁴. Неверная оценка стоимости, таким образом, может оказы­вать некоторое, но не очень значительное влияние на вложения. Двоя­кая природа этих данных также подтверждается подробным анализом значительных фондовых бумов и крахов прошлого, связанных с не­верной оценкой стоимости: бум 1929 г., крах фондового рынка 1987 г. и недавняя ситуация с интернет-торгами.

Во второй половине 1920-х гг. цены на акции стремительно рос­ли. С 1925 по 1929 г. они увеличивались в среднем на 22 % в год. Это не спровоцировало соответствующий бум инвестиций. Только в 1929 г. объем реальных вложений резко увеличился — на 34 % относительно предыдущего года²⁵. После краха упал и объем инвестиций, но в го­раздо большей степени, чем предсказывало падение цен на акции²⁶. В то время как цены на акции времен бума не спровоцировали замет­ного роста вложений, в результате краха инвестиции практически пре­кратились. Поэтому наличие влияния ошибочной оценки стоимости на инвестиции неочевидно.

Что касается краха фондового рынка 1987 г., очевидно, что до­ходы с акций не влияют на инвестиции. Стремительный рост цен в 1986—1987 гг. (в среднем темпы роста составляли 24 % в год) не со­провождался соответствующим увеличением объемов инвестиций (тем­пы роста оставались на уровне —0,1 %). Напротив, объемы инвести­ций возросли в 1988 г., несмотря на 8-процентное снижение цен на акции. Отсутствие влияния цен на акции на объемы инвестиций в этот период также подтверждается исследованием, проведенным организа­цией «The Conference Board» в январе 1988 г. В рамках исследования топ-менеджерам был задан вопрос о том, повлиял ли крах фондового рынка на их инвестиционные решения. Более двух третей опрошенных ответили отрицательно²⁷. В данном случае мы можем сделать вывод, что ошибочная оценка стоимости не оказывает реального влияния.

160