Часть II

Причина вышесказанного заключается в том, что хотя демокра­тические государства уступают давлению, средний индивидуум, ко­торый является анонимным членом большой гетерогенной группы, не имеет стимулов прикладывать усилия к тому, чтобы государство про­водило предпочтительную для данного гражданина политику. Вместо этого он обычно предпочитает, чтобы старались другие. Но когда так думают все, в итоге политическую программу государства определя­ют агенты влияния небольших гомогенных лоббистских групп с сильной мотивацией, а не крупные общественные группы. Таким об­разом, первый этап финансового развития состоит в ограничении влияния таких лоббистских групп на политику государства. Что это за группы и почему они препятствуют развитию финансовой систе­мы — тема данной главы. Следующая глава посвящена тому, как сни­зить степень их влияния. Но давайте зададимся вопросом, почему для создания рыночной инфраструктуры требуется организованное вмеша­тельство.

Необходимость центрального контрольного органа

В главе 1 мы уже говорили о том, как неэффективная работа су­дов и различные проволочки могут поставить под угрозу кредитова­ние. В целом, для своевременного исполнения рыночных операций с небольшими издержками требуется центральный контролирующий ор­ган. Чтобы понять важность такого органа, рассмотрим, как Польша и Чехия пытались создать рынки ценных бумаг после падения Берлин­ской стены.

Эти две страны, начав со схожих уровней экономического разви­тия, пошли разными путями¹. Вацлав Клаус, либеральный чешский премьер-министр, твердо верил в способность рынка к самоорганиза­ции. Отчасти под влиянием идеологии Чехия начала реализовывать план массовой приватизации, не сформировав устойчивую рыночную инфраструктуру. Напротив, польское правительство действовало по­этапно. Во-первых, оно ввело очень жесткие стандарты ведения фи-

Глава 7

227

нансовой отчетности. Затем оно создало аналог Комиссии по ценным бумагам и биржам США: задача данной организации состояла в обес­печении соответствия данным стандартам, а также прочим норматив­ным установлениям, направленным на защиту миноритарных акционе­ров. Только после этого была начата приватизация.

Несколько лет спустя стало ясно, что польский подход себя оп­равдал. Изначально объемы чешского рынка ценных бумаг были ве­лики, но он быстро потерял темп развития, когда мелкие инвесторы начали осознавать, что их интересы не защищены. Участились случаи обмана инсайдерами инвесторов или заключения союза крупных ин­ституциональных инвесторов с корпоративными инсайдерами против миноритарных акционеров. Конечно, со временем мелкие инвесторы стали достаточно сообразительными и начали требовать гарантий, но к тому времени они уже неоднократно становились жертвами мошенни­чества. По существующим оценкам, в Чехии доля стоимости компа­нии, контролируемая инсайдерами вдобавок к своему законному уча­стию в акционерном капитале, в среднем составляет 58 %. Для срав­нения — в США этот показатель составляет 1 %².

Самое важное — первое впечатление: как только инвесторы убеж­даются, что рынок действует нечестно, только всесторонняя масштабная реформа сможет вернуть их на рынок. Причем существует вероятность, что привлечь внимание инвесторов к этой реформе, чтобы убедить их в том, что ситуация изменилась, будет невозможно. Первый опыт чеш­ских инвесторов был неудачным — и чешские компании потеряли важ­ный источник финансирования. С 1996 по 1998 г. ни одна компания не привлекала средства через публичную эмиссию акций³.

Напротив, объемы польского рынка ценных бумаг изначально были невелики, но быстро увеличились, превзойдя объемы рынка в Чехии, после того, как польские власти продемонстрировали готов­ность преследовать в судебном порядке за нарушение прав мелких ак­ционеров. Соответственно, доля компании, контролируемая инсайде­рами, в Польше в среднем оказалась гораздо меньше — 12 %⁴. Будучи уверенными в защите своих прав, инвесторы поверили и в польский фондовый рынок, и компании — как новые, так и уже существовав­шие к моменту организации рынка — получили возможность привле­кать заемный капитал (2,5 млрд долл. США с 1996 по 1998 г.)⁵.

228