Часть I

вые отношения с крупными банками. Финансирование посредством «бросовых» облигаций помогает преодолеть подобные проблемы на то время, пока эти компании не станут в большей степени соответствовать требованиям крупных финансовых институтов или рынка ценных бу­маг. «Бросовые» облигации — один из примеров того, как более про­грессивное понимание риска и прибылей в финансовом секторе помога­ет физическим и юридическим лицам обойти ловушку залога и связей.

«Бросовые» облигации также способствуют улучшению качества корпоративного управления. Рынок корпоративного контроля, как мы видели в предыдущей главе, помогает перераспределять активы компа­нии наилучшим образом и призывать к порядку ленивых или некомпе­тентных управляющих, лишая их власти. Но некомпетентные управ­ляющие не уйдут по доброй воле. А перворазрядные коммерческие и инвестиционные банки неохотно финансируют «рейды» против своих клиентов — «голубых фишек», опасаясь вызвать их гнев. Здесь и при­ходят на помощь «бросовые» облигации. Поскольку инвесторам, вкла­дывающим средства в «бросовые» облигации, не нужно поддерживать отношения, аналогичные вышеупомянутым, они готовы финансировать любую достаточно кредитоспособную компанию. Во время бума погло­щений конца 1980-х гг. соискатели с не самыми устойчивыми позиция­ми получали на рынке «бросовых» облигаций финансирование для враждебных поглощений (т. е. поглощений, против которых выступает администрация компании) крупных корпораций — «голубых фишек»: «Beatrice», «Revlon», «Singer», «RJR Nabisco» и др. Как только управ­ляющие крупных компаний осознали, что размер компании не является гарантированной защитой от поглощений, они стали уделять больше внимания повышению эффективности работы и увеличению доходов акционеров, что, в свою очередь, привлекло больше инвесторов па фон­довые рынки. Финансовые средства стали более доступными.

Издержки торговли и рост рынка производных ценных бумаг

Итак, мы рассмотрели ситуацию, в которой научные достижения стали основой дерегуляции и модернизации финансовой системы. Те-

Глава 3

119

перь рассмотрим последствия отмены фиксированных комиссионных на Нью-Йоркской фондовой бирже, где благодаря дерегуляции появи­лись предпосылки для внедрения научных идей и финансовых инно­ваций. До того, как Конгресс США постановил прекратить практику фиксирования комиссионных с 1 мая 1975 г., участникам биржи не разрешалось предлагать клиентам оптовые скидки. Если брокерская контора получала заказ на покупку 100 акций по цене 40 долл. за ак­цию, она получала комиссионные в размере 39 долл. Если заказ был на 100 000 акций, то размер комиссионных пропорционально оставал­ся тем же самым, т. е. 39 000 долл. Поскольку покупка 100 000 акций была лишь немногим более трудоемкой, чем покупка 100 акций, круп­ные заказы автоматически предполагали огромные прибыли для бро­керских домов.

До отмены фиксированных комиссионных такие крупные финан­совые институты, как взаимные и пенсионные фонды, имели вдвое меньше преимуществ по сравнению с индивидуальными инвесторами. Они не только не платили меньшие комиссионные; большие объемы торговли обусловливали для них невыгодные цены¹⁵. После отмены фиксированных комиссионных издержки крупных финансовых инсти­тутов на торговлю ценными бумагами очень резко снизились, что вы­звало взрывной эффект в некоторых сферах.

Во-первых, стал развиваться рынок производных ценных бумаг. Мы видели, как финансовые производные инструменты, например га­рантии, предоставленные «Bankers Trust» сотрудникам «Rhone-Pou-lenc», обеспечивают получение вкладчиками фиксированной минималь­ной прибыли. Они также помогают компаниям и фермерам снизить риск, давая им возможность зафиксировать цены на основные виды сы­рья и производимой продукции. Причиной продажи финансовыми ин­ститутами такого инструмента является возможность хеджировать риск с его помощью. В начале 1970-х гг. экономическая наука объяснила, как можно полностью хеджировать производные инструменты посред­ством серии продаж на финансовых рынках, но в то время существова­ние фиксированных комиссионных сделало издержки по таким опера­циям непомерными. Однако после отмены фиксированных комиссион­ных такие финансовые институты, как коммерческие банки, смогли

120