Часть I

ее организации, если позицию нельзя поддержать неограниченным объемом ценных бумаг. Существуют пределы арбитражных операций, поэтому объем торговли, необходимый для того, чтобы неправильная оценка стоимости ценных бумаг исчезла, может и не быть достигнут, и цены могут отклониться от соответствующих реальной стоимости.

С минимальными изменениями вышеизложенное может объяс­нить, почему, казалось бы, вопиюще неверная оценка стоимости акций «Palm» не была быстро исправлена. Даже несмотря на то, что «3Com» установила дату распространения оставшихся акций «Palm» среди сво­их акционеров (чтобы в этот день каждый держатель акции «3Com» получил по 1,5 акции «Palm»), а арбитражеры знали, что они могли закрыть свои операции с прибылью в этот день, цены не совпали, пото­му что арбитражная операция не была полностью безрисковой. «3Com» объявила, что акции будут распределены в том случае, если Налоговое управление США постановит, что данная операция не будет облагаться налогами, акционеры «3Com» не имели гарантии того, что они получат 1,5 акции «Palm» в назначенный день. Даже минимальный шанс отказа со стороны Налогового управления создавал весьма серьезный риск для потенциального арбитражера, поскольку цена на акции «Palm» была подвержена большим колебаниям. В первый день торгов акции «Palm», изначальное открытое предложение которых составляло 38 долл. за ак­цию, открылись по цене 145 долл. за акцию и поднимались до 165 долл., прежде чем закрыться по цене 95 долл.¹² Идти против общей тенденции было слишком опасно! Однако 8 мая 2000 г., когда Налого­вое управление США объявило благоприятный налоговый режим для данной операции, а «3Com» объявил его точную дату, профессиональ­ные инвесторы могли бы закрыть разрыв без риска¹³. При наличии со­образительных инвесторов, готовых осуществить арбитражную опера­цию, возможность арбитража исчезла¹⁴.

Таким образом, теоретические аргументы в пользу эффективно­сти рынка более уязвимы, чем кажется на первый взгляд. Если арбит­ражную операцию сложно осуществить, то цены могут отклоняться от базовых, не создавая безрисковых возможностей получения прибы­ли¹⁵. Но это предполагает, что отклонения цен на акции от базовых будут сохраняться долгое время.

Глава 4

153

Тот факт, что цены на акции могут отклоняться от базовых цен, не объясняет, почему так происходит. Почему некоторые инвесторы были готовы заплатить такую большую премию, чтобы приобрести ак­ции «Palm» без посредников, вместо того, чтобы купить их через «3Com»? Как предположили двое наших коллег, «причиной могли быть либо неразумность, невежественность и институциональные огра­ничения, либо неразумные предпочтения¹⁶». Более традиционные эко­номисты, верящие в эффективность рынка, не исключали возможности того, что некоторые инвесторы поступают иррационально, но они по­лагали, что разумные арбитражеры не допускают отрицательного влияния таких вкладчиков на цены¹⁷. Но сегодня это уже нельзя счи­тать доказанным.

Возможность возникновения препятствий, которые заставляют цены отклониться от соответствующей реальной стоимости в случае, если «наивные» инвесторы спровоцируют отклонение цен, подрывает основы представлений о том, что рынки все время эффективны. Это не означает, что цены всегда будут отклоняться от базовых. Но меха­низм, посредством которого будет осуществляться сближение, будет иным. Вместо того, чтобы подавить расхождения в зародыше, выправ­ляя цены путем арбитража, профессиональные инвесторы могут пол­ностью удовлетворить аппетиты наивных инвесторов, и после этого цены станет проще подтолкнуть назад, к базовой стоимости. Но на это может потребоваться много времени, в течение которого рыночные це­ны, по крайней мере в некоторых секторах, будут отклоняться от ба­зовых. Это также может стать причиной значительного уменьшения стоимости, так как ресурсы последуют за ценами. Рассмотрим то, что многие сейчас обозначают термином «интернет-пузыри».

Интернет-пузыри

В конце XX в. миллионы индивидуальных инвесторов, осознав, казалось бы, неограниченные возможности интернета, вложили деньги в акции интернет- и телекоммуникационных компаний. В результате цены резко возросли. С конца 1998 г. до февраля 2000 г. цены на акции ин-

154