Часть I

оцененные ценные бумаги растет, а на переоцененные — снижается. Таким образом, арбитражные операции устраняют возможность полу­чить прибыль на ошибке и восстанавливают правильное отношение цен на две ценные бумаги.

Широко распространенная вера в эффективность рынка основы­вается не только на теоретических аргументах. В 1970-х гг. появились обширные данные, свидетельствующие о том, что систематически по­вторяющихся шаблонов поведения цен на акции, которые можно ис­пользовать, немного, так что в 1978 г. известный ученый отметил: «В экономике нет гипотезы, которая имела бы более надежную эмпи­рическую основу, нежели гипотеза эффективного рынка»⁸.

Большинство исследований, демонстрирующих эффективность рынков, с тех пор подверглись критике за неубедительность, но теоре­тические аргументы об арбитражных операциях все еще имеют смысл⁹. Как, в таком случае, мы можем объяснить такие аномальные явления, как «Royal Dutch/Shell» или «Palm»?

Один из возможных ответов таков: простые «безрисковые» ар­битражные операции, которые учитывает теория, не всегда могут быть осуществлены на практике¹⁰. Рассмотрим «Royal Dutch/Shell». Трей­дер не рискует потерять деньги, покупая недооцененные и продавая переоцененные акции, если он собирается держать и те, и другие ак­ции бесконечно долго. Тем не менее, если трейдер должен закрыть свои позиции в конечный срок (продать то, что у него есть, и купить то, что необходимо) или даже получить оценку своей деятельности на основе рыночной стоимости своего портфеля в не очень отдаленном будущем, тогда ему грозит риск, что цены «Royal Dutch» и «Shell» станут различаться еще больше. Под угрозой потерь арбитражеры не рискнут приобретать большие позиции по этим акциям, даже если не­верная оценка этих акций очевидна.

Это соображение подкрепляется практикой. Джон Меривезер ос­новал фонд «LTCM» именно для осуществления арбитражных опера­ций. Фонд выискивал ситуации, в которых, по его мнению, относи­тельная цена двух финансовых инструментов отличалась от той, кото­рая должна была бы установиться. Он покупал теоретически недооце­ненные ценные бумаги, продавал переоцененные и держал позиции до

Глава 4

151

тех пор, пока цены не сходились, получая с каждой подобной сделки небольшую прибыль — согласно одному из отчетов, всего лишь 0,67 цента на каждый вложенный доллар¹¹. Конечно, таких неболь­ших доходов было недостаточно для оплаты услуг всех финансовых гениев, работавших на фонд, поэтому фирма увеличила размер сделок за счет заемных средств. С 30 долл. долга на каждый доллар в цен­ных бумагах доходы на доллар в ценных бумагах составляли уже бо­лее приемлемую величину — 20 центов в год. На самом деле объемы заемных средств были еще больше, поэтому фонд объявил о 47 % до­ходов с ценных бумаг в 1995 г., 45 % — в 1996 г. и 17 % — в 1997 г. Это были очень неплохие доходы, учитывая, что фонд декларировал очень низкий уровень риска своих операций — настолько неплохие, что в 1997 г. фонд вернул ценные бумаги ряду своих вкладчиков, рас­считывая придержать большую долю доходов для внутреннего круга партнеров.

Но риск, на который шел фонд, уже вот-вот должен был про­явиться. Большую часть сделок фонда в 1998 г. составляли продажи низкорискованных ценных бумаг Казначейства США и приобретение высокорискованных облигаций — на том основании, что рынок стал чрезмерно опасаться кредитного риска. К сожалению, сближению цен предшествовало их отдаление — особенно после российского дефолта 1998 г. Даже разрыв между «Royal Dutch» и «Shell» — позиция, ко­торую брал фонд, — в то время увеличился.

В результате в течение первых трех кварталов 1998 г. фонд по­терял почти 90 % своего капитала в ценных бумагах, только в августе потеряв 40 %. Когда начали появляться тревожные признаки, финан­совые рынки стали сильнее давить на фонд, отказывая ему в предос­тавлении кредита и сделав покрытие позиций фонда более дорого­стоящим. Спасла фонд группа банков при посредничестве Федераль­ной резервной системы (Нью-Йоркское отделение Федеральной ре­зервной системы предоставило конференц-зал, где финансовые институты сформулировали условия спасения фонда). Позиции, кото­рые держал фонд, в конце концов, совпали и принесли прибыль, но фонд как организация распался раньше.

Суть в том, что даже если степень риска арбитражной операции чрезвычайно низка, она может очень дорого обойтись осуществляющей

152