Часть I

ных знаний, чтобы осторожно осуществлять вложения. Бум фондового рынка в 1920-х гг. в США отчасти подпитывался индивидуальными инвесторами, не имевшими опыта вложений в акции, но слишком при­выкшим рисковать из-за удачных вложений в облигации «Либерти» во время первой мировой войны. Аналогичным образом, значительная доля торгов акциями интернет-компаний осуществлялась так называе­мыми дневными трейдерами, совершенно новой группой инвесторов, привлеченных на рынок простотой торгов в интернете. По мере того, как эти инвесторы лучше узнавали различные аспекты риска, а рынки забирали деньги у большинства наивных вкладчиков, эти явления происходили все реже.

Тем не менее гарантии того, что даже в условиях развитого фи­нансового рынка очередной новый сектор с неограниченными возмож­ностями не привлечет свою группу легковерных вкладчиков, не суще­ствует. Смогут ли развитые рынки сопротивляться бумам и крахам, зависит от того, будет ли достаточно вкладчиков, готовых пойти про­тив общей тенденции. А пока далеко не ясно, будет ли развитый ры­нок функционировать лучше, чем неразвитый.

Хорошо то, что в условиях развитого рынка арбитражер может использовать свои деньги для исправления цен многими способами. Например, если весь рынок кажется переоцененным, арбитражер мо­жет покупать пут-опционы по рыночному индексу (опционы на про­дажу по заранее установленной цене, если цена индекса падает) всего лишь за часть стоимости, которая потребовалась бы для торговли ак­циями, входящими в рыночный индекс. Такие производные инстру­менты, как опционы, позволяют арбитражерам принимать очень боль­шие позиции при наличии ограниченных средств. Есть данные, кото­рые подтверждают, что внедрение таких производных инструментов снижает колебания цен. В январе 1990 г. цены на акции на японском фондовом рынке начали опускаться с нереально высоких значений, когда были введены опционы на продажу (пут опционы)²¹.

В то время как новые инструменты позволяют арбитражерам стать более заметной силой, ликвидирующей неверную оценку стоимо­сти на развитых рынках (при условии, что наивные инвесторы не уве­личивают посредством этих инструментов объемы своих сделок), су-

Глава 4

157

ществует противовес, который может снизить объемы капитала, ис­пользуемого в арбитражных операциях: доминирование институцио­нальных инвесторов на развитых рынках.

Мы видели, что юридические лица имеют преимущество перед физическими лицами в управлении портфелем инвестиций в плане из­держек. Поэтому, когда финансовый рынок начинает развиваться, фи­зические лица приобретают доли в совместном фонде, возлагая задачу выбора акций на профессионального менеджера. Однако такая пере­дача полномочий создает новую проблему, как можно оценить качест­во деятельности? Истинной мерой оценки деятельности является до­полнительная прибыль по сравнению с такими абсолютно надежными вложениями, как долговые обязательства Казначейства, на единицу принимаемого риска. Во многих ситуациях трудно измерить или при­быль (в случае вложений, которые редко торгуются), или риск, или и то, и другое. Более того, неясно, с каким интервалом инвесторы долж­ны оценивать работу менеджеров.

В этом случае часто происходит так, что работа финансового ме­неджера оценивается в терминах «дополнительной прибыли» — при­были, которую он создает сверх соответствующего контрольного портфеля ценных бумаг со сходным уровнем риска. Поскольку пока­затели деятельности часто обновляются, инвесторы могут оценивать работу своих менеджеров через разные интервалы времени. Однако сочетание этих двух факторов искажает поведение менеджеров. Зная, что их часто оценивают относительно контрольного портфеля, финан­совые менеджеры не спешат идти против общей тенденции.

В качестве примера возможных последствий политики следова­ния за общей тенденцией часто цитируют слова Джеффри Виника, управляющего легендарным фондом «Fidelity Magellan». В докладе о деятельности фонда от 31 марта 1996 г. он писал: «Я полагаю, что в инвестировании на финансовых рынках главное — не быть частью толпы. Тот факт, что вкладчики двигаются в определенном направле­нии, не означает, что это самое лучшее направление; на самом деле, зачастую он означает обратное»²². Это было написано с целью оправ­дать снижение объема принадлежащих фонду акций высокотехноло­гичных компаний с почти 40 % до менее чем 4 % и, соответственно,

158