Глава 8

265

сового сектора в Испании. Европейская валютная интеграция также обусловила стремительный рост фондовых рынков в континентальной Европе — настолько, что фондовая биржа «Deutsche Bourse» из Гер­мании, страны, где традиционно доминируют банки, серьезно обдумы­вала возможность выступить в качестве старшего партнера при слия­нии с Лондонской фондовой биржей.

Со временем проявятся и другие эффекты. Когда влиятельные финансисты страны улучшат свои навыки, они будут стремиться к конкуренции и за рубежом. Когда они начнут поиски новых клиентов вне страны, они будут вынуждены в качестве компенсации расширить доступ для иностранцев и отменить местные нормативные правила, которые дают им преимущественное положение в конкуренции. На­пример, немецкое правительство запрещало японским финансовым ор­ганизациям возглавлять список андеррайтеров облигаций, деномини­рованных в немецких марках, до тех пор, пока в 1985 г. Япония не согласилась разрешить иностранным компаниям, ведущим операции с ценными бумагами, действовать в качестве ведущих андеррайтеров об­лигаций, деноминированных в японской йене³⁰. Иностранные финан­совые компании, которые входят на внутренний рынок страны, с большой вероятностью станут еще одной могущественной группой, поддерживающей финансовое развитие. Поскольку они не являются частью социальной и политической структуры страны, они предпочтут прозрачные и независимые процедуры заключения и исполнения кон­трактов непрозрачным частным договоренностям. То, что те же самые требования предъявляют потенциальные местные предприниматели — еще одни чужаки по отношению к местным производителям, — не яв­ляется совпадением.

Японский рынок корпоративных облигаций является хорошим примером ситуации, когда финансовый сектор начал развиваться в ре­зультате давления извне. В 1933 г. японские банки с благословения ми­нистерства финансов сформировали Комиссию по облигациям, которая определяла, какие компании могут совершать эмиссию облигаций, когда и на каких условиях. Комиссия установила принцип залога: «Нельзя проводить эмиссию корпоративных облигаций без достаточного зало­га», — и потребовала, чтобы в качестве доверительных собственников

266

Часть II

залога выступали только банки — в обмен на крупное вознаграждение. Это поставило все финансирование корпоративной задолженности под контроль банков, которым, в свою очередь, государство давало указа­ния о том, кого облагодетельствовать.

Ключевые игроки почти не имели стимулов сопротивляться орга­низации комиссии даже несмотря на то, что она значительно ограни­чила доступ компаний на рынки корпоративных облигаций³¹. Каждая конкретная компания была бы в лучшем положении, если бы могла получить независимое финансирование посредством облигаций вместо того, чтобы быть ограниченной банковским финансированием. Но ни­кто не хотел ссориться с главным банком и рисковать потерять доступ к кредитованию в случае ухудшения экономических условий. А огра­ничения на финансирование мешали появлению новых игроков, а сле­довательно, тормозили конкуренцию в промышленном секторе. Таким образом, ни одна компания не возражала против изменений.

За исключением компаний, ведущих операции с ценными бума­гами, финансовые организации также выиграли, так как смогли под­нять ставки на долгосрочное финансирование, чтобы не бросать вызов банкам. Ключевые фирмы, осуществляющие операции с ценными бу­магами, были кооптированы. Несмотря на то, что таких компаний бы­ли сотни, «большая четверка» — «Nomura», «Nikko», «Daiwa» и «Yamaichi» — по очереди проводили разрешенные эмиссии и получа­ли 75 % всех комиссионных за андеррайтинг³². Если бы они бросили вызов Комиссии по облигациям, их олигополия и фиксированный размер комиссионных оказались бы под угрозой. Японское правитель­ство было довольно наличием статус-кво, поскольку могло быть уве­рено, что на рынке облигаций не будет дефолтов, к тому же, вследст­вие ограничений деньги проходили через банковский сектор, где их проще было направлять. Единственными очевидными пострадавшими были индивидуальные инвесторы, по их можно было не принимать в расчет: как и во всех аналогичных случаях, они были немногочислен­ны и разобщены, и им было крайне сложно преодолеть проблемы, связанные с инертностью и желанием получить выгоду за чужой счет, которые мешали им организоваться и бороться с системой.

В условиях, когда все ключевые игроки были довольны ситуаци­ей, изменения должны были прийти извне. Когда в 1970-х гг. полу-