II. Ценные бумаги, обеспеченные недвижимостью, и структурированные продукты секьюритизации

A. Вводные замечания

30. В последние годы популярность так называемых ценных бумаг, обеспеченных активами (asset-backed securities), постоянно растет. В период финансового кризиса они привлекли к себе большое общественное внимание. Этот продукт представляет интерес прежде всего для тех предприятий, которые могут рассчитывать на высокие постоянные доходы в будущем. В первую очередь так называемая секьюритизация применялась для ипотечных требований банков (ценные бумаги, обеспеченные недвижимостью, - Mortgage-backed securities), доходов телекоммуникационных компаний в виде клиентских платежей, лизинговых сборов, требований по кредитным картам или доходам от спортивных мероприятий, но также и для требований от продажи товаров. Однако расходы на транзакции при этом сравнительно высоки, и потому секьюритизация доходов оправданна только при больших объемах средств.

B. Ценные бумаги, обеспеченные активами,

ценные бумаги, обеспеченные недвижимостью,

структурированные продукты секьюритизации

31. Ценные бумаги, обеспеченные активами, создаются в рамках секьюритизации будущих доходов предприятия. При этом активы вычленяются из баланса компании-оригинатора и продаются целевой компании - юридическому лицу, образованному специально для этой цели. Чтобы оплатить стоимость приобретения, целевая компания берет заем под залог переданных этой компании активов оригинатора. Облигации, выпускаемые в рамках этого займа, обозначаются как "ценные бумаги, обеспеченные активами".

32. Этот механизм можно описать следующим образом:

- оригинатор владеет большим количеством однородных активов, например, требований к многочисленным должникам от продаж товаров и услуг;

- оригинатор передает эти активы целевой компании за соответствующую плату;

- целевая компания выпускает облигации займа, обеспеченные этими активами;

- из выручки от продажи облигаций целевая компания уплачивает оригинатору стоимость покупки;

- из средств, полученных в результате реализации активов и в первую очередь благодаря взысканию требований, целевая компания в согласованный срок погашает перед инвесторами свои обязательства по облигациям.

Обзорная схема

┌───────────────────────┐

│ оригинатор │

└─┬─────────────────────┘

уступка активов │ /\ оплата

│ │ стоимости

V │ услуг

┌────────────────────┴──┐

│ целевая компания │

└─┬─────────────────────┘

выпуск облигаций, │ /\ оплата

обеспеченных │ │

переданными V │

активами ┌────────────────────┴──┐

│ держатели облигаций │

└───────────────────────┘

33. Если выделенные активы, служащие обеспечением по займу, - это требования по ипотеке, такой инструмент называют ценными бумагами, обеспеченными недвижимостью. В этом случае в качестве оригинатора выступает ипотечный банк. Он формирует пул требований, обеспеченных залогом недвижимости, и продает его независимой целевой компании. В свою очередь, эта компания берет заем под приобретенные ипотечные требования. Денежные средства, которые целевая компания получает в результате эмиссии займа, используются для погашения стоимости покупки приобретенных требований. Для банка целесообразно полностью передать целевой компании весь договор займа. Однако для передачи договора необходимо согласие должника по ипотеке. Банк может также просто уступить целевой компании свои требования по договору займа. Однако и в этом случае банк, чтобы исключить нарушение банковской тайны, должен предварительно заручиться согласием должника.

34. В случае структурированных продуктов секьюритизации для ипотечного пула используются ценные бумаги разных классов (так называемые транши) с разными рисками: капитальный (equity), промежуточный (mezzanine), старший (senior) транш. Прояснить принцип функционирования этих траншей позволяет пример, который приводит Джон К. Халл <22>:

--------------------------------

<22> Hull. S. 657.

Первый транш, называемый капитальным, финансирует 5% от общей суммы и может принести прибыль в 30%. Второй транш, промежуточный, финансирует 20% от общей суммы и позволяет рассчитывать на прибыль в размере 10%. Третий транш, старший, финансирует 75% от общей суммы и позволяет ожидать 6%-ную прибыль. Транши приносят прибыль в очередности, которая соответствует рангу их обслуживания; соответствующий механизм называется водопадом. За счет поступлений из портфеля в первую очередь производятся 6%-ные выплаты инвесторам старшего транша. Затем эти средства по возможности используются для того, чтобы выплатить 10% прибыли инвесторам промежуточного транша. Наконец, остальная часть выручки направляется на выплаты инвесторам младшего транша в размере до 30%.

35. Соответственно, и убытки портфеля сначала компенсируются за счет младшего, а затем за счет промежуточного транша. Однако в последние годы методики структуризации стали еще более изощренными. Например, промежуточные транши по нескольким видам ценных бумаг, обеспеченных активами, объединялись, а затем снова разделялись на младшие, промежуточные и старшие транши (Asset-backed security, Collateralized debt obligation, или ABS-CDO), причем в силу статистических моделей вероятности сбоя эти субтранши иногда имели более высокие рейтинги, чем базовые транши. Благодаря активному росту рынка недвижимости, в особенности в США, такие формы секьюритизации использовались чрезвычайно интенсивно, и прежде всего в субстандартном сегменте. В результате описанных трансформаций ненадежная ипотека получала самый высокий рейтинг. Когда в 2007 г. лопнул пузырь на американском рынке недвижимости, структурированные продукты секьюритизации превратились в "токсичные отходы", и в них стали видеть одну из главных причин кризиса.

C. Сравнение ипотечных закладных листов и ценных бумаг,

обеспеченных недвижимостью

36. Ипотечные закладные листы служат той же цели, что и ценные бумаги, обеспеченные недвижимостью: создать возможность рефинансирования предоставленных банком ипотечных кредитов на рынке капитала путем выпуска обязательств, обеспеченных залогом. В рамках швейцарского института ипотечных закладных листов эта цель достигается следующим образом: два центра по работе с закладными листами предоставляют банкам-участникам займы под залог. В рамках же института ценных бумаг, обеспеченных недвижимостью, банк продает свои ипотечные кредиты так называемой целевой компании и передает ей также залоговые права.

37. В силу сходства между этими двумя схемами может показаться парадоксальным тот факт, что ценные бумаги, обеспеченные недвижимостью, объявляются виновниками финансового кризиса, тогда как ипотечные закладные листы считаются надежным средством преодоления того же самого кризиса. Основное различие этих двух инструментов связано с переносом рисков. В случае ипотечного залогового листа требования по ипотечному кредиту, являющиеся обеспечением обязательств по закладному листу, всегда остаются на балансе банка. Они никому не передаются, а лишь закладываются под заем, предоставленный центром по работе с ипотечными закладными листами. Таким образом, перенос рисков не происходит, а значит, для банков отсутствуют стимулы выдавать как можно больше ипотечных кредитов, в том числе и ненадежных. Банки должны обеспечить ипотечные облигации необходимыми собственными средствами. Кроме того, предельные размеры займов и описанные законодательные рамки гарантируют консервативное обеспечение ипотечных залоговых листов. Таким образом, инвесторы получают оптимальную защиту, которая отсутствует в случае ценных бумаг, обеспеченных недвижимостью.

38. Благодаря этим особенностям ипотечного залогового листа и его относительной кризисной устойчивости он мог бы стать привлекательным инструментом и для зарубежных инвесторов. Однако значительным иностранным инвестициям препятствуют налоговые барьеры, и прежде всего налог на доходы с капитала. В 2008 г. служба надзора за финансовыми рынками (тогда - Швейцарская банковская комиссия) одобрила проект, подготовленный центром по работе с ипотечными закладными листами, обслуживающим некантональные кредитные учреждения, и одним из банков. Этот проект позволяет соответствующему банку (а также другим участникам центров по работе с ипотечными облигациями) приобретать капитал для рефинансирования займов под ипотеку и для обеспечения ликвидности путем секьюритизации ипотечных требований: швейцарские ипотечные закладные листы могут направляться на европейский рынок. Банк, работавший над проектом, планировал привлечь приобретенные швейцарские ипотечные закладные листы в качестве обеспечения по европейским займам, предоставляемым его лондонской дочерней компании. Такая конструкция открыла бы иностранным инвесторам опосредованный доступ на швейцарский рынок ипотечных закладных листов и при этом не потребовала бы удержаний в счет налога на доходы с капитала. Служба надзора за финансовыми рынками выдвинула следующие требования:

- центры по работе с ипотечными закладными листами не должны заранее принимать на себя обязательства, предусматривающие определенное количество таких займов или эмиссий ипотечных закладных листов;

- эти займы должны предоставляться на рыночных условиях, а приобретенные ликвидные средства в соответствии с положениями ст. 13 Закона о выпуске закладных листов и облигаций коммунального займа должны использоваться на тех направлениях деятельности банка, которые связаны со швейцарским рынком ипотеки;

- кроме того, банковская комиссия планировала ограничить объем таких транзакций пределом в 20% от ипотечного портфеля соответствующего банка (пока такие сделки не проводились) <23>.

--------------------------------

<23> EBK, Jahresbericht 2008. S. 41 и далее.