7. Кредитование в форме ценных бумаг

226. Английское понятие Securities Lending часто переводят как "ссуда ценных бумаг". Однако такой перевод вводит в заблуждение в двух отношениях. Во-первых, Securities Lending - это всегда заем в смысле ст. 312 Кодекса обязательственного права, а не ссуда (имущества) согласно ст. 305 Кодекса, так как должник (lender) должен возвратить не те же самые предметы, которые получил, и к тому же вправе свободно распоряжаться ценными бумагами, а кроме того, регулярно осуществляет платежи по сделке. С другой стороны, операции Securities Lending не ограничиваются обычными ценными бумагами - их объектом могут быть также бездокументарные ценные бумаги (из-за чего договор не перестает быть договором займа) <79>. Чтобы избегать английского выражения, следует говорить о кредитовании в форме ценных бумаг.

--------------------------------

<79> О бездокументарных ценных бумагах см. § 11, N 77 и далее (Закон о бездокументарных ценных бумагах).

227. На практике сделки кредитования в форме ценных бумаг заключаются, как правило, не напрямую - между кредитором и заемщиком, а опосредованно - обычно через банк. При использовании принципальной схемы посредник от собственного имени и за собственный счет берет у кредитора в долг ценные бумаги, запрос на которые поступил от третьего лица. Таким образом, заключаются два договора займа: один - между кредитором и посредником, а второй - между посредником и должником. Кредитор и заемщик не вступают в договорные отношения, поэтому платежеспособность кредитора имеет второстепенное значение. Если же используется агентская схема (опосредованное представительство), посредник действует хотя и от собственного имени, но за счет кредитора. Договор кредитования заключается только между заемщиком и посредником, а посредник лишь получает от кредитора поручение предоставить кредит. В этом случае право собственности на ценные бумаги переходит непосредственно от кредитора к заемщику. В случае прямого представительства посредник дает ценные бумаги в кредит заинтересованному заемщику от имени и за счет кредитора. Это означает, что договорными обязательствами связаны непосредственно кредитор и заемщик.

228. С помощью кредитования в форме ценных бумаг кредитор может временно повысить прибыль от ценных бумаг: он получает кредитное вознаграждение и не платит сборы за хранение ценных бумаг, поскольку ценные бумаги не хранятся в депозитарии. Потеря обычной прибыли от ценных бумаг (дивидендов, купонов и т.д.) при этом не грозит: в договоре, как правило, устанавливается, что экономические права на ценные бумаги сохраняются за кредитором. Заемщику же возможность получения кредита в форме ценных бумаг позволяет своевременно выполнить обязательства по поставке, если он сам не обладает запрошенными ценными бумагами и не может (или не хочет по соображениям ценовой стратегии) купить их на рынке. Заемщик может воспользоваться кредитованием в форме ценных бумаг и в целях осуществления торговых стратегий - например, для того чтобы обезопасить себя от невыгодной динамики цен (хеджинг), попытаться извлечь выгоду из ценовой разницы на различных рынках (арбитраж) или предоставить кредит в форме ценных бумаг за более высокое вознаграждение, чем платит он сам (кондуитное (опосредованное) кредитование). Поэтому экономический эффект, который может принести кредитование в форме ценных бумаг, очень близок эффекту от использования производных инструментов (например, коллов или путов), и на практике эта схема часто применяется в качестве альтернативной или дополнительной к таким инструментам.

229. При обсуждении проблемы кредитования в форме ценных бумаг звучали критические высказывания в связи с тем, что заемщик благодаря акциям может воспользоваться правом голоса, хотя риски несет не он. Здесь возникает проблема "пустого голосования". О "пустом голосовании" говорят тогда, когда владелец права голоса, предоставляемого акциями, не является выгодоприобретателем от акций или не несет экономические риски. Например, перед общим собранием акционеров, на котором планируется обсуждение спорных вопросов, инвестор с помощью кредитования в форме ценных бумаг может приобрести права голоса дешевле, чем если бы он действительно покупал акции. Возможность таких злоупотреблений породила вопрос, должен ли заемщик по кредиту в форме ценных бумаг получать полномочия на осуществление права голоса, и если да, то в какой мере. Компании, акции которых не котируются на бирже, могут не признавать заемщиков акционерами, ссылаясь на важную (закрепленную в уставе) причину или развязывающую оговорку (п. 1 ст. 685b Кодекса обязательственного права). Компании же, акции которых котируются на бирже, могут ограничить право голоса заемщика только на основании процентной оговорки (п. 1 ст. 685d Кодекса обязательственного права). Такая винкуляция, в частности, не препятствует лицу, взявшему в кредит котируемые ценные бумаги, использовать право голоса в ущерб интересам компании.

230. В этом контексте возникает вопрос, не следует ли квалифицировать кредитование в форме ценных бумаг как покупку голосов, противоречащую нормам морали (такая квалификация влечет за собой признание сделки недействительной). Эта оценка является вполне обоснованной, если сделка кредитования в форме ценных бумаг сопровождается соглашением о возмездной отдаче голосов за определенное решение. Но в остальных случаях заемщик по кредиту в форме ценных бумаг, как правило, свободно осуществляет право голоса и за осуществление этого права не требует от кредитора привилегий, имеющих денежный эквивалент. В результате сделка не может квалифицироваться как покупка голосов.

231. В рамках пересмотра норм акционерного права звучат предложения дополнить ст. 685d Кодекса обязательственного права и предусмотреть в ней возможность для компании отклонить покупателя, если он приобрел котируемые именные акции по сделке кредитования в форме ценных бумаг (проекта п. 2 ст. 685d Кодекса обязательственного права). Такое положение носило бы рекомендательный характер и позволяло бы компании самостоятельно принимать решение об отстранении заемщика ценных бумаг от голосования во избежание "пустого голосования". Хотя введение такого положения представляется целесообразным с точки зрения корпоративного управления, оно не поможет полностью избежать "пустого голосования", так как кредитование в форме ценных бумаг - не единственный источник этой проблемы. Например, "пустое голосование" возможно также в результате применения производных финансовых продуктов. Решить эту проблему таким образом не удастся.