Аномалії фондового ринку

Розглядаючи проблему ефективності фондового ринку, дослідники звернули увагу на аномалії в дохідності акцій. Ці відхилення в дохідності не передбачаються жодною з відомих моделей визначення цін. “Ефект січня” виявляється у вигляді високих доходів на початку року. Так, у США, Японії й інших країнах січень характеризується дуже високими доходами на акції порівняно з іншими місяцями. Те ж саме відбувається у Великобританії в квітні.

Статистичні дослідження показують значну різницю в дохідності. Так, наприклад, у США середня дохідність акцій у січні за тривалий історичний період — 1904—1974 рр. — становила 3,48 %, тоді як в інші місяці вона дорівнювала 0,42 %. За більш короткий період — 1941—1974 рр. — цей показник відповідно дорівнював 3,91 і 0,70 %. “Ефект січня” на Токійській біржі за 1959—1979 рр.: дохідність у січні 3,5 %, у лютому–грудні — 0,7 %¹.

”Ефект дня тижня” виявляється, по-перше, у тому, що очікувана щоденна дохідність акцій не однакова в різні дні тижня. У понеділок дохідність акцій нижча, ніж в інші дні тижня. На фондових біржах США протягом перших 45 хвилин торгівлі в понеділок торговці зазнають збитків, тоді як в інші дні тижня результати торгівлі позитивні. По-друге, в усі дні тижня, починаючи з вівторка, ціни підвищуються протягом першої години торгів, найбільш високі ціни спостерігаються в кінці торгів. Дослідники роблять висновок, що основний рух цін на акції протягом дня припадає на години близькі, до закриття і відкриття торгів.

Крім того, дослідники виділяють також інші ефекти: “ефект святкового дня” (holiday effect), у США середня дохідність акцій у святкові дні на 9—14% вища середньої, “ефект розміру” — акції невеликих фірм приносять вищий дохід та інші “ефекти”.

Як бачимо, у русі дохідності виявляються певні закономірності незалежно від політики, яку проводять емітенти. З іншого боку, вони показують складність у визначенні дохідності акцій за наявності “усієї необхідної інформації”.

Отже, можна зробити висновки:

1. гіпотеза ефективного ринку є дискусійною концепцією, яка обговорюється в сучасній фінансовій літературі. Вона широко застосовується на практиці інвестиційними аналітиками, бухгалтерами, фінансовими менеджерами;

2. стислий виклад розвитку гіпотези ефективного ринку показав, що у функціонуванні ринків капіталу багато невизначеності і недостатньої обґрунтованості, що, по суті, на фондових ринках виявляється нелінійність, тобто виникає експотенційна суперреакція на певний вплив;

3. в економічній літературі з’являються дослідження, спрямовані на вивчення цієї экспотенційності, що пропонують, що здоровий ринок це ринок волатильный, тобто з постійно змінюваним стандартним відхиленням змін вартості цінного папера. Тому справедливі ціни не є необхідною умовою. Невизначеність припускає використання нелінійної функції.

14.3. Значення гіпотези ефективного ринку для визначення фінансової політики корпорацій

Американські економісти Річард А. Брейлі і С. Майєрс дійшли висновку, що на підставі гіпотези ефективного ринку можна зробити деякі корисні висновки для управління фінансами корпорації. На їхню думку, фінансові менеджери повинні врахувати ряд уроків із гіпотези ефективного ринку¹.

Перший урок: у ринку немає пам’яті. Цей перший висновок виходить із слабкої форми ефективності ринку. Формування цін на акції ніяк не обумовлено цінами минулого періоду і немає ніяких циклів у русі цих цін. Фінансові менеджери схильні брати до уваги історичні ринкові ціни. Якщо ціни значно знизилися, то проводиться вичікувальна політика. Сподіваючись на зростання цін, вони затримують випуск нових акцій. Проте надалі рух цін буде визначатися новими умовами, що цілком не залежать від історичних. Уся історична інформація про ціни непотрібна з погляду розроблення політики за новими емісіями. Слабка форма ефективності використовується за технічного аналізу фондових ринків. Аналітик не цікавиться внутрішньою (теоретичною) ціною акції, тому що він вивчає характер руху цін і поведінку на ринку інвестора. Що стосується фінансового менеджера корпорації, то для нього слабка форма ефективності не може мати практичного значення.

Автори дуже образно сформулювали рекомендацію для фінансового менеджера корпорації з цінних паперів: ринок не пам’ятає ціни акцій, емітованих раніше Вашою корпорацією, тому приймайте рішення згідно з обстановкою, що склалася на фінансовому ринку.

Другий урок: довіряй ринковим цінам. Це означає, що фінансовий управляючий має зрозуміти, що поточні ціни склалися на підставі інформації щодо емітентів, інвесторів, стану фінансових ринків. Цю інформацію одержують одночасно всі учасники ринку. Тому вириватися вперед, “йти попереду ринку” з метою одержання вищого доходу, політика дуже ризикована. Автори підкреслюють, що помилку можуть припустити менеджери, які відають обмінним курсом або процентними ставками за борговими інструментами. Саме в цій сфері менеджер повинен проводити послідовну фінансову політику, а не будувати сумнівні прогнози про рух валютних курсів і процентних ставок. З цього виходить друга рекомендація: не надійтеся на прогнози, а приймайте рішення відповідно до поточних цін ринку.

Третій урок: ніяких фінансових ілюзій. На фінансовому ринку немає місця для романтики, для ілюзій про миттєво отримані високі доходи. Як приклад автори наводять політику щодо дроблення акцій на менші акції або виплат акцій у вигляді дивідендів. Ці операції не впливають на грошові потоки корпорації чи на частку цих потоків, яку одержує кожний тримач акції. Автори зазначають, що Ви можете думати, що багатієте, але це тільки ілюзія. При дробленні акції усі показники в розрахунку на одну акцію скорочуються відповідно до умов дроблення (якщо дроблення 3 до 1, то всі показники будуть відповідно меншими на 3). Для фінансового менеджера становить також інтерес питання одержання аномальних доходів під час дроблення акцій на менші акції. Звичайно напередодні дроблення ціна на акції зростає, що свідчить про те, що рішення про дроблення викликано зростанням цін на акції. Після дроблення ціна на акції звичайно стабілізується.

Автори наводять другий приклад фінансових ілюзій, що виникають в інвесторів. Мова йде про те, що корпорації мають можливість маніпулювати звітними даними про прибуток для акціонерів через вибір методів обліку, які дають змогу показувати у звітах про прибуток стабільні темпи зростання. Корпорації часто йдуть на обман, особливо у разі напруженого становища з цінами на акції, що обертаються. Зокрема, корпорації можуть маніпулювати звітними даними про прибуток, змінюючи методи нарахування амортизації на довгострокові активи. У разі переходу від прискореної амортизації до рівномірної суми її нарахування прибуток підвищується, але податок із прибутку не змінюється, тому що податкові органи дозволяють використовувати обидва методи для відображення у звітності. Зміни в обліку, спрямовані на завищення прибутків, спочатку сприяють зростанню курсу акцій, але в кінцевому підсумку акціонери одержують інформацію про зміну методів амортизації і курс акцій знижуватиметься. У довгостроковому плані інвесторів не можна ввести в оману. Звідси робиться висновок, що корпорація повинна проводити реалістичну і надійну політику і не маніпулювати фінансовою звітністю. Що стосується інвесторів, то вони повинні старанно вивчати публічну фінансову інформацію з метою виявлення можливих завищень прибутку.

Четвертий урок: альтернатива “зроби сам”. Під час формування капіталу корпорації або зміни його структури у фінансового менеджера завжди виникне запитання, що краще: випустити нові звичайні акції чи нові боргові зобов’язання. У випадку випуску боргових зобов’язань, з’являється ризик для акцій і для очікуваного від них доходу.

Боргове навантаження на акціонерний капітал у цілому зростає, тобто фінансова залежність збільшується. Саме цією обставиною пояснюється насторожене відношення власників акцій до нових боргів корпорацій. Завдання фінансового менеджера полягає в тому, щоб довести акціонерам, що випуск облігацій для корпорації обійдеться дешевше, ніж окремому власнику акцій. Тобто запропонуйте акціонерам самим випустити боргові зобов’язання і підрахувати, у що це їм обійдеться. Витрати по цій операції будуть вищими, у даному випадку набирає сили масштаб операції. Якщо фінансове управління довело вигідність випуску боргових інструментів корпорації, то тиск акціонерів на фінансову політику ослабне.

П’ятий урок: одна акція дає уявлення про всі інші.

Автори відзначають високу еластичність попиту на акції, тобто одна акція може замінити другу. Акції як товари на фінансовому ринку взаємозамінні. Якщо очікується підвищення ризику і зниження дохідності на акцію, то акціонери будуть “скидати” такі акції й купувати інші з більш надійними показниками. Але головним питанням для фінансового управляючого є ціна продаваної акції. Еластичність попиту не означає, що ціни на акції не змінюються. Для фінансового менеджера важливо продати пакет акцій за ціною ближчою до ринкової, але для цього потрібно переконати інвесторів, що корпорація (або інша фінансова установа) не має у своєму розпорядженні ніякої конфіденційної інформації.

Шостий урок: дивись у корінь.

Основною проблемою гіпотези ефективного ринку є одержання інформації. Автори висловлюють думку про те, що, крім бухгалтерської інформації, самий ринок щодня подає інформацію про ціни і доходи за цінними паперами. “Фондовий ринок являє собою поінформовану й узгоджену картину економічних перспектив нації”¹. Рух цін і доходів може показати можливість банкрутства не гірше, ніж фінансова звітність. З цього випливає висновок, що корпорації, які управляють фінансами, мусять глибоко вивчати всю доступну інформацію щодо ринку.

Таким чином, можна зробити з уроків загальний висновок:

Фінансова політика корпорації повинна сприяти зміцненню позицій власних цінних паперів, які обертаються на фінансовому ринку, тобто фінансовий менеджер зобов’язаний постійно інформувати фінансовий світ про положення корпорації. Чим “менше ілюзій”, як зазначають американські економісти, тим реалістичніша інформація, що надходить від корпорації на фінансовий ринок, і тим надійніші, з позицій інвестора, її цінні папери.