13.7. Емісії цінних паперів, пов’язані зі злиттями і поглинаннями корпорацій Випуск акцій, пов’язаний із поглинанням (злиттям) корпорацій

Злиття являє собою фінансову операцію, у результаті якої дві або кілька корпорацій об’єднують свої активи з метою створення нової корпорації². Злиття може відбутися шляхом поглинання однією корпорацією іншу. Корпорація-поглинач зберігає свою назву, а та корпорація, що поглинається, перестає існувати як юридична особа. Можливий інший варіант рішень, який називається у фінансовій літературі консолідацією, коли одна або кілька корпорацій зливаються в одну нову корпорацію. Консолідація може відбуватися за згодою.

В останнє десятиліття ХХ ст. і на початку ХХI ст. процес злить активізується. Не тільки великі корпорації поглинають дрібних або середніх, а й великі — великих. Об’єднують свої капітали і ТНК. На думку дослідників, процес злиття буде розвиватися і далі. Головною причиною називають майбутній ривок науково-технічного прогресу. Впровадження його досягнень у виробництво вимагатиме значних капітальних вкладень, що під силу тільки найбільшим корпораціям.

Фінансування операцій щодо злиття здійснюється двома основними способами: випуском акцій або облігацій. В окремих випадках викуп акцій корпорації, що поглинається, може відбуватися через оплату готівкою.

Купівля однією корпорацією контрольного пакета акцій іншої здійснюється у формі відкритої пропозиції на узгоджених умовах про придбання фірм. Звичайно до такої пропозиції й узгодження корпорація, що претендує на контрольний пакет, купує на фондовому ринку 5 % або менше акцій компанії. Потім, після офіційної пропозиції про купівлю фірми, компанія-поглинач поміщує у фінансових газетах оголошення про купівлю акцій. Акціонерам компанії обов’язково надсилають листи з пропозицією про купівлю нових акцій. Цей процес може відбуватися всупереч бажанню директорів компанії, що поглинається. Якщо акціонер корпорації, що поглинається, згоден прийняти пропозицію корпорації-поглинача, то він продає їй свої акції або обмінює їх нові акції поглинача. У тому разі, коли одна компанія придбала більшу частину голосуючих акцій іншої компанії, можна вважати, що друга компанія поглинена першою. Таким чином, акціонери старої компанії стають акціонерами компанії-поглинача. Акціонери змушені погодитися на такий обмін, інакше вони втратять свій капітал.

У випуску акцій із метою поглинання багато інновацій. У Великобританії застосовується метод, який називається “рішенням про розміщення нових акцій для фінансування поглинання, що організовується через продавців” (vendor consideration placing). Інвестиційний банк або брокер організує емісію нових акцій компанії-поглинача, потім вони розміщуються фірмою-членом біржі через своїх інституційних клієнтів. Нові акції випускаються в розмірі 50 % оплаченого капіталу компанії, що поглинається. Запропонована ціна може бути вищою ринкової. У літературі зазначається, що сама по собі пропозиція про новий випуск веде до ще більшого зростання запропонованої ціни (tender price).

Розміщення нових акцій через посередників прискорює процес поглинання, а випущені акції осідають у портфелі довгострокових інвесторів. Проте дрібні інвестори не мають можливості брати участі у новому розподілі. В економічній літературі підкреслюється, що у разі емісії прав усі акціонери захищені від “розводнення” їхньої власності, тобто від втрати ними частини акціонерного капіталу, часткою участі в балансовій або ринковій вартості. Сутність схеми розміщення прав полягає в тому, що всі акціонери одержують лист-повідомлення про число виділених їм нових акцій із зазначенням термінів їх оплати. Якщо випуск акцій здійснюється для фінансування поглинання, такого захисту немає¹.

Розміщення акцій для цілей поглинання через фінансових посередників стимулює процес. Компанія-поглинач витрачає менше коштів і часу на організацію нових емісій; зазвичай залишаються задоволеними й акціонери, які одержують нові акції.

Основне питання під час злиття (поглинання) компанії полягає в тому, як захистити дрібних інвесторів. Як поступки застосовується запобіжний захід — так зване застереження — “повернення раніше даного” (claw back). Відповідно до нього, акціонери компанії, що поглинається, мають право на підписку нових акцій у певній пропорції до акцій, розміщуваних у фінансових установах. Інвестиційні інститути й інші фінансові установи сповіщаються про прийняття цього застереження на час розміщення акцій.

На думку економістів-аналітиків, дві третини збільшення числа акцій, що перебувають в обігу на фондових біржах, можна пояснити лихоманковим зростанням активності поглинань¹.

Поглинання і злиття контролюються комісіями з цінних паперів і фондових бірж у всіх країнах. У Великобританії і США, наприклад, якщо інвестор придбав понад 5 % акцій однієї компанії, фінансовий посередник, котрий здійснює ці угоди, та інвестор зобов’язані сповістити про це комісії з цінних паперів і фондових бірж, відповідній біржі і компанії, чиї акції скуплені. Крім того, функціонують фірми (shark watcher — спостерігач за акулами), спеціалізацією яких є аналіз руху акцій компаній-клієнтів. Вони спостерігають за спробами поглинання компаній, дають відповідні рекомендації.

Водночас компанії уживають заходи, спрямовані на захист від поглинання. Відомі такі заходи, як “золоті парашути”, “отруєні пігулки”, “золоте рукостискання” та ін. “Золоті парашути” — засіб захисту від ворожого поглинання. Згідно з ним менеджери компанії укладають із останньою офіційну угоду про те, що у випадку звільнення вони повинні одержати значні суми винагороди. Цю угоду у разі поглинання мусить виконати фірма-поглинач, тому їй невигідно здійснювати поглинання.

Так само може бути використане “золоте рукостискання” (golden handshake) — виплата одному або кільком менеджерам компанії у разі звільнення значних сум винагороди. Той самий захід застосовується при звільненні одного з менеджерів для запобігання публічного скандалу. “Отруєні пігулки” — прийняття компаніями, яким загрожує поглинання, зобов’язань, які роблять це поглинання значно дорожчим (наприклад, випуск нових привілейованих акцій із високим фіксованим відсотком, що погашаються під час поглинання за високою ціною)¹.

Якщо компанія, яка скуповується, хоче “боротися до кінця”, вона може відповісти на офіційну пропозицію про купівлю низкою захисних заходів. Ця компанія може розіслати усім своїм акціонерам листа з проханням не погоджуватися на продаж акцій, пропонуючи заходи щодо поліпшення функціонування фірми. Може бути також застосований захист Пек-Мена (Pac-Man strategy), що базується на старому правилі: кращий захист — напад. Фірма, яку хочуть поглинути, відповідає скупкою акцій компанії-поглинача. Відомий також своєрідний захист у вигляді погрози продажу “дорогоцінностей корони” (crown jewels defense), тобто найбільш цінних дочірніх компаній або найбільш ліквідних активів у випадку агресивних намірів поглинача². Така компанія часто стає непривабливою. Відомі і багато інших засобів захисту.

У фінансовій літературі обговорюється питання, чи завдає поглинання шкоди фондовому ринку, зокрема акціонерам і директорам компаній?

Перші враження від поглинань були негативними. На думку економістів, компанії, борючись за виживання, стали проводити короткострокові заходи на шкоду довгостроковим фінансовим програмам. У них складалося враження, що ринок систематично занижує оцінку компаній, які орієнтуються на довгострокову політику. Проте таку помилку може припустити окрема людина, але не ринок. Як відзначає американський економіст Алан Шапіро, численні дослідження показують, що ринок винагороджує ті корпорації, які інвестують у довгострокові проекти, і карає тих, що орієнтуються лише на короткострокові результати.

Фундаментальні економічні процеси, що відбуваються під впливом науково-технічного прогресу, змушують переглядати існуючу систему активів і старі стратегії їх розвитку, що знижує прибутки акціонерів. Проте замість адаптації до цих змін деякі менеджери проводять політику захисних заходів проти поглинання. Злиття і поглинання відповідають інтересам акціонерів у тих випадках, коли формуються сучасні виробничі структури. Поглинання ефективніші тоді, коли вони ведуть до економії на витратах за рахунок масштабу виробництва.

Виходячи з основної мети фінансового управління корпорацією — зростання добробуту акціонерів злиття спрямовані на підвищення ціни акцій нових компаній на фінансовому ринку і прибутку на одну акцію. Позитивний фінансовий результат злиття можна визначити тільки на підставі котирувань нових акцій, що обертаються на фінансовому ринку.

Ситуація.

Дві компанії А і В прийняли рішення про злиття капіталів і створенні нової компанії АВ.

Передбачається що темп зростання прибутку нової компанії АВ становитиме 8 % у рік. Процес злиття фінансується через обмін акціями між компаніями А і В у співвідношенні 2 до 3, виходячи з курсів акцій (300 фр. компанії А і 200 фр. компанії В). Фінансові менеджери нової компанії АВ повинні визначити курс акцій нової компанії і прибуток на одну акцію.