Критика теорії мм. “Синиця в руці”

З критикою теорії Міллера—Модільяні виступили М. Гордон, Е. Брігем, Дж. Лінтнер та інші економісти. На їхню думку, дивіденди є менш ризикованими, ніж приріст капіталу. Для акціонера завжди вигідніше одержати високі дивіденди (поточні доходи), ніж очікувати в майбутньому приросту капіталу, тобто “краще синиця в руці, ніж журавель у небі”. Звідси й назва цієї теорії — “синиця в руці” (“Bird-in-the-Hand”). Приріст капіталу невизначений, а дивіденди капіталізуються за вищою ставкою. На думку Гордона, Брігема і Лінтнера, корпорація має встановлювати високу частку акціонерів в одержуваному прибутку, тобто прибуток, який розподіляється, має бути досить високим для того, щоб знизити вартість свого капіталу. Вони виводять рівність:

R_i = f (p_i),

Рівність показує, що загальна сума доходу акціонера стає функцією дивідендної політики.

Розвиток дивідендних теорій виявив “вади” і в теорії “синиця в руці”. Одна з концепцій, на противагу моделі “синиця в руці”, стверджує, що ризик не пов’язаний з політикою виплат дивідендів. Ризикованість полягає зовсім не в політиці поділу прибутку на розподілений і нерозподілений, а в тому, що одержання грошових потоків, насамперед прибутку, є невизначеним. Зростання дивідендів не змінить ступеня ризику цих грошових потоків для майбутніх інвестицій.

З’являються ускладнені концепції дивідендної політики з уведенням у них податкової політики. Річ у тім, що податкові ставки і пільги диференційовані за групами доходів та об’єктів. Деякі інвестори, які купують акції, наприклад пенсійні фонди, не сплачують особистих податків, тоді як індивідуальні інвестори їх виплачують за диференційованими залежно від рівня доходу ставками. Становище ускладнюється тим, що дивіденди оподатковуються за вищими ставками, ніж приріст капіталу.

Концепція врахування податкової диференціації

Відповідно до цієї концепції інвестори заінтересовані в максимізації своїх доходів після відрахування податків. Тому, якщо слушне теоретичне припущення, що податки на приріст капіталу нижчі за особистий прибутковий податок, то корпорація могла б успішно проводити політику тезаврації прибутку. Це означало б, що весь прибуток спрямовується на інвестиції в активи і в резервні фонди, тобто не розподіляється, а акціонери не одержують дивідендів. Таке становище привело б до зростання інвестицій з наступним збільшенням прибутку корпорації, що, у свою чергу, зумовило б підвищення ринкової вартості її акцій. Приріст вартості капіталу акціонерів оподатковувався б за нижчими ставками, ніж дивіденди, коли б корпорація їх сплачувала. Згідно з цією концепцією корпорація знижує ціну (cost) капіталу і максимізує його вартість (value) — оцінку капіталу. На основі цієї концепції виводиться рівність:

R_i = f (p_i).

Вона показує: оптимальна дивідендна політика полягає в тому, що оскільки корпорація не виплачує дивідендів (або вони дуже низькі), то загальний дохід інвесторів є функцією дивідендних платежів. Дохід і дивіденд на акцію збігаються. Після сплати податків на приріст капіталу дохід скорочується.

Співвідношення між трьома найважливішими концепціями дивідендної політики графічно зображене на рис. 8.1.

Лінія Міллер—Модільяні показує, що коефіцієнт дивідендних виплат дорівнює очікуваному доходу, лінія “синиця в руці” — обернену залежність між коефіцієнтом виплат і очікуваним доходом. Лінія податкової диференціації показує, що чим менше виплачено дивідендів, тим вищий очікуваний дохід інвестора.

Рис. 8.1. Співвідношення концепцій дивідендної політики¹

У фінансовій літературі констатується, що, незважаючи на різні теорії дивідендної політики, корпорації кожного року виплачують дивіденди. У середині 50-х років Дж. Лінтнер провів дослідження, в результаті якого виявилася тенденція віддання переваги стабільній дивідендній політиці.