14.2. Виникнення і розвиток гіпотези ефективного ринку Основні етапи розвитку сучасної теорії ринку капіталів
Ринки капіталів споконвіку привертали увагу як практиків, так і теоретиків. З погляду функціонування економіки в цілому, ринки капіталів є найбільш непередбаченими. Чому курс акцій на біржах знижується, чому крах відбувається у певний понеділок (середу чи інший день тижня) часто без видимих причин, чому виникають стрибки цін? Цими питаннями цікавилися в XIX, XX століттях, вони як і раніше важкі для пояснення і на початку XXI століття.
Гіпотеза ефективного ринку (Efficient Market Hypothesis — EMH), що виникла в 50-х роках XX ст., становить особливий інтерес з погляду вивчення не тільки ринку капіталів, а й загальної теорії фінансів. Вона примітна тим, що на основі її критики відбулися зміни парадигми.
Парадигма — умоглядна модель, на підставі якої розглядаються й аналізуються явища і події в глобальному аспекті
Гіпотеза ефективного ринку, як і всі інші економічні концепції, заснована на лінійній парадигмі, відповідно до якої кожна економічна дія (подія) викликає лінійну пропорційну реакцію, тобто утворюються певні причинно-наслідкові зв’язки. Проте економічна теорія, заснована на принципах рівноваги, не могла пояснити багато складних фінансових явищ. Був потрібний революційний переворот, введення в аналіз нелінійності.
На основі нелінійної парадигми з’явилася і розвивається гіпотеза фрактального ринку (Fractal Market Hypothesis — FMH), згідно з якою певна дія (або подія) викликає нелінійну реакцію, тобто виникає експотенційна, несподівана, надзвичайно сильна і ніким не очікувана реакція.
Надалі нелінійна парадигма буде вводитися й в інші сфери вивчення розвитку економіки і фінансів. З цього погляду становить науковий інтерес дослідження причин переходу від однієї парадигми до іншої.
Джерела гіпотези ефективного ринку
Гіпотеза ефективного ринку з’явилася на початку XX ст., коли французький математик Луї Башельє, аналізуючи прибутки, одержувані інвесторами від акцій, облігацій, ф’ючерсів і опціонів, запропонував концепцію “випадкових блукань” або “ходьби навмання”. У своїй праці він довів, що “випадкові блукання” є броунівським рухом, випередивши на п’ять років роботу Ейнштейна про хаотичний рух інертних газів.
У 1953 р. з’являється дослідження англійського статистика М. Кендалла про рух цін на фондовому ринку, що (як він відзначив на свій подив) не виявило ніяких тенденцій. Ціни розвивалися сумбурно, їх коливання вгору чи вниз відбувалися цілком незалежно від минулих періодів. Дані, які одержав М. Кендалл, показували, що передбачити майбутній рух цін на акції неможливо. Отже, теорія “ходьби навмання”, що розвивалася і далі, доводила, що на фондовому ринку панує нестійка ринкова психологія. Дослідник дійшов висновку, що поведінка інвесторів суперечить усім правилам логіки, а фондовий ринок — ринок ірраціональний. У 50—70-ті роки з’являються численні варіанти теорії блукань, кожен з яких доводив неможливість прогнозування цін і прибутків на ринку капіталів.
Проте пізніше з’являються концепції, що виділяють короткострокові коливання цін і довгострокові. Деякі автори відзначали, що гіпотеза “ходьби навмання” більше застосовна до довгострокового періоду, у короткостроковому періоді можна деякою мірою передбачити рух цін. Зазначалося також, що можна вгадувати рух цін акцій певної корпорації відносно руху акцій інших корпорацій.
З’являється також критичний підхід до теорії “ходьби навмання”. Його прихильники вважали, що спроба Кендалла знайти повторювані тенденції в русі цін з самого початку була приречена на невдачу. Якщо припустити, що всі інвестори мають однакову інформацію про майбутнє зростання цін на акції певної компанії, то вони одночасно подадуть заявки своїм брокерам негайно купувати ці акції, що призведе до зростання поточної ціни. У випадку, коли куплені акції були переоцінені, тобто прибуток за ними не був настільки високим, щоб купувати їх на великі суми, інвестори негайно дадуть заявки брокерам продати ці акції і ціна на них упаде до рівня, відповідному співвідношенню між ризиком і прибутком.
Теоретики поступово дійшли висновку, що на рух цін впливає інформація, яку одержують інвестори, але її важко передбачити, тому визначити рух цін на перспективу неможливо. Проте ідея про значення отриманої інформації для визначення поведінки інвестора розвивається. Інвестори конкурують один з одним щодо питань одержання інформації про цінні папери. Ті з них, які раніше інших отримують інформацію, перебувають у кращих умовах, тобто “йдуть попереду ринку”. Можливість угадувати ціни залежить від того, чи володіє інвестор достатньо докладною і правдивою інформацією про акції, які він бажає купити (або продати).
Дослідники доходять висновку, що рух цін піддається вивченню, а фондовий ринок не може бути ірраціональним. Можливість визначити майбутній рух цін залежить від одержуваної інформації. Якщо майбутні ціни передбачити неможливо, це означає відсутність усієї доступної інформації, а не ірраціональність ринку. З цих теоретичних положень розвивається гіпотеза ефективного ринку.
“Уся доступна інформація”, необхідна інвестору, втілюється в кінцевому підсумку у витратах на її залучення й аналіз. Інформація може бути занадто дорогою, і витрати на неї можуть перевищити одержувані доходи від інвестицій. На думку американських економістів С. Гроссмана і Джозефа Е. Стиглиця, збір інформації повинен приносити прибуток. Звідси інші дослідники зробили висновок про необхідність розвитку інформаційно-аналітичних центрів, які б здійснювали збір, опрацювання й аналіз інформації. Продаж такої інформації зменшував би витрати її користувачів.
У 1965 р. з’являється дослідження економіста чиказької школи Джорджа. Фами про те, що ефективним може бути ринок, який одержав усю “доступну інформацію”. У даний час гіпотеза ефективного ринку є однією з основних і найбільш дискусійних сучасних фінансових концепцій. В американській економічній літературі відзначається, що жодна ідея про фінанси не привертала стільки уваги, скільки гіпотеза про ефективність ринку. Її піддавали гострій критиці, заперечували, доводили її крах, приймали з певними доповненнями.
Особливо завзято критикували гіпотезу після “чорного понеділка” 19 жовтня 1987 р., коли на Нью-йоркській біржі раптово курс акцій почав знижуватися, індекс Доу-Джонса за день упав на 23 %, акціонерний капітал на суму 500 млрд дол. “зник” за 6,5 годин, поки була відкрита біржа.
У жовтні 1987 р. відбулося багато дискусій, семінарів, симпозіумів. Одна з членів комісії, що досліджувала зазначений крах, заявила, що “це був останній цвях у труну гіпотези ефективного ринку”1. Економісти Йєльського університету дійшли висновку, що бажання інвесторів продавати акції не були засновані на фундаментальному аналізі. Скорочення купівлі відбувалося напередодні в четвер і п’ятницю. У понеділок ранком очікували подальшого падіння цін, учасники ринку в паніці продавали акції. На думку авторів, у цьому не було ніякого раціоналізму, а тільки прояв стадного інстинкту. Знайшлися і захисники теорії. На думку С. Росса, немає достатніх основ вважати, що теорія ефективного ринку мертва. Він пояснює крах тільки панікою учасників ринку. Фундатор теорії Юджин Фама доводить, що теорія ефективного ринку варта віри в неї. І якщо рух цін не відповідав цій теорії, то це означає, що сама система ринкових відносин не може раціонально розподіляти свої ресурси2.
Слід зазначити, що у фінансовій літературі зміст гіпотези ефективності часто спотворюється. Зокрема, на думку окремих авторів, гіпотеза ефективного ринку передбачає прогнозування цін і доходів. Насправді ж мова йде про значення інформації на ринку капіталів для визначення цін фінансових інструментів.
Гіпотеза ефективності полягає не в тому, що ринок працює узгоджено, переказування коштів за угодами відбувається чітко і швидко. Ефективність, за гіпотезою, розуміється в більш загальному і складному плані — вона включає інформаційну ефективність. У цьому зв’язку постало питання про обсяг інформації. Якщо ринкові ціни сповна відбивають інформацію, яка є в інформаційному наборі, то це і є ефективний ринок. Якщо ринок одержує не всю, а певну частину інформації, то ринок не зовсім ефективний.
За гіпотезою ефективного ринку розрізняють три форми ринкової ефективності відповідно до отриманої інформації (рис. 14.1). Перша — слабка (week) форма ефективності — заснована на інформації, про минулі ціни фондового ринку. Друга (напівсильна — semistrong) — середня форма ефективності — заснована на публічній інформації, яка усім доступна однаковою мірою. Третя(сильна — strong) — вища форма ефективності — заснована на всій інформації — як публічній, так і приватній.
Слабка форма ефективностігрунтується на інформаційному наборі даних, у тому числі в історичній ретроспективі, що стосуються винятково цін на акції, облігації й інші цінні папери. Широкий обсяг інформації включає дані про найвищі і найнижчі ціни, суми коротких позицій, обсяги угод та ін. Інформація про минулий рух ринку звичайно використовується технічними аналітиками для визначення “сигналів” негайної купівлі й продажу цінного паперу. Але така інформація не придатна для розроблення торговельної стратегії, і, як зазначають американські дослідники фондового ринку, вона непотрібна з погляду “поділу грошей”.
Рис. 14.1. Три форми ринкової ефективності
Середня форма ефективності, заснована на вивченні всієї публічної інформації, має більш широкий і надійний фундамент. Публічна інформація міститься в загальнодоступних доповідях, повідомленнях, що публікуються в газетах, часописах, довідниках, урядових публікаціях і оголошеннях. Вони містять дані не тільки про фондовий ринок, а й про найрізноманітніші макропоказники: обсяг ВВП (у поточних і незмінних цінах), капіталовкладення як державні, так і приватні, стан внутрішньої і зовнішньої заборгованості, іноземні інвестиції, експорт і імпорт, стан платіжного балансу, державного бюджету, дефіцитність бюджету і багато інших показників. Така інформація дає можливість певною мірою передбачити розвиток ділового циклу, на підставі чого можна спрогнозувати також розвиток фондового ринку і визначити стратегію.
Важливою частиною публічної інформації є фінансова звітність емітентів, що періодично публікується: стан балансу, рух валового прибутку, чистого прибутку, дивідендів, прогнози розвитку продажів, випуск нової продукції, конкурентоспроможність на внутрішньому і на зовнішніх ринках та інші дані. Весь обсяг публічної інформації використовується дослідниками, що здійснюють так званий фундаментальний аналіз фінансової звітності корпорацій емітентів цінних паперів.
Проте деякі західні економісти скептично ставляться до публічної інформації. Так, наприклад, американський економіст Колб, пише, що аналіз публічної інформації не допомагає проведенню певної стратегії на фондовому ринку. “Видається безліч книг, що стосуються професійної інформації для використання в торгівлі цінними паперами. Але всі вони непотрібні, бо якщо ринки середні або сильні, то ціни уже відбили всю цю інформацію”1.
Сильна форма ефективностіринку можлива тільки в тому разі, якщо інвестори володіють як публічною, так і приватною інформацією. Як зазначається в економічній літературі, маючи таку інформацію можна “обігнати ринок” (to beat market), тобто одержати більший дохід, ніж в основній групі учасників ринку.
Деякі автори вважають, що за сильної форми ефективності ринок має у своєму розпорядженні всю доступну інформацію. Закрита (конфіденційна) інформація проникає на ринок і має певну цінність, але вона не завжди відбивається в поточних ринкових цінах.
Проте тут виникають моральні і юридичні аспекти проблеми. Приватну інформацію може дати інсайдер, тобто особа безпосередньо до неї причетна. Такою інформацією володіють, наприклад, урядові чиновники, менеджери і службовці корпорацій, експерти, радники банків і фірм, а іноді дрібні службовці, що технічно оформляють важливі документи. Приватна інформація не публікується, її можна тільки купити. Але продаж такої інформації є продажем комерційної або урядової (державної) таємниці, що охороняється законами. Моральні норми ринкової економіки, засновані на довірі, засуджують продаж інформації. У США Акт про цінні папери 1934 р. дав визначення інсайдеру, як особі, що безпосередньо ознайомлений з внутрішнім економічним і фінансовим становищем компанії. Законом інсайдерам заборонено нечесно використовувати внутрішню інформацію заради власної вигоди. Список інсайдерів фірми передається для реєстрації в КЦББ. Інсайдери зобов’язані повідомляти фірму про кількість куплених ними цінних паперів компанії, у якому вони працюють. Це положення повинно запобігти можливим спекуляціям інсайдерів. Закон спрямований на запобігання випадків використання інсайдерами конфіденційної інформації.
Проте в американській економічній літературі висловлюється думка про те, що за сильної форми ефективності ціни відбивають не просто доступну інформацію, а всю інформацію, що може бути одержана в процесі кропіткого фундаментального аналізу діяльності корпорації й економіки в цілому.
Всі три форми ефективності фондового ринку пов’язані між собою: середня включає слабку, а сильна — середню. Якщо слабка форма інформації недостовірна, то середня форма інформованості буде помилковою.