Основні фінансові показники двох компаній перед злиттям, фр. Франки1

Показник	А	В
Число акцій, що обертаються	2 000 000	600 000
Чистий прибуток	40 000 000	19 200 000
Чистий прибуток на одну акцію	20	16
Курс акції	300	200
Коефіцієнт ціна/дохід	15	12
Ринкова вартість	600 000 000	240 000 000

Розв’язок.

1) Визначимо число акцій, які будуть в обороті нової компанії АВ. Компанія С одержує 400 000 акцій D (600 000 × 2/3 = 400 000). Отже, у нової компанії АВ буде в обороті 2 400 000 акцій (2 000 000 + 4 000 000 = 2 400 000).

2) Визначимо прибуток нової компанії АВ на одну акцію.

Нова компанія АВ одержить прибуток двох компаній, що злилися, 40 000 000 + 19 200 000 = 59 200 000.

На кожну акцію припадає 59 200 000 / 2 400 000 = 24,67 фр. Прибуток на акцію істотно зріс порівняно з показником розрізнених компаній завдяки двом причинам:

• скорочення числа акцій із 2,6 до 2,4 млн у новій компанії за незмінного рівня прибутку;

• коефіцієнт курс/дохід у компанії А вищий, ніж у компанії В, оскільки з обігу були вилучені акції з нижчими показниками.

3) Визначимо курс (ціну) акції нової компанії:

24,67 · 15 = 370,05 фр.

Курс акції вищий, ніж у компанії А до злиття.

4) Капіталізація нової компанії становитиме:

370,05 · 2 400 000 = 888 120 000 фр.

Ринкова вартість нової компанії стала вищою, ніж вартість двох компаній, які раніше існували. Якщо скласти ринкову вартість двох компаній, вона становитиме 600 000 000 + 240 000 000 = 840 000 000 фр. У даному випадку відбувся синергічний ефект, злиття дало позитивний результат, акціонери збільшили свій добробут.

Нова фірма виявилася ефективнішою двох старих, вартість акціонерного капіталу зросла, і фондовий ринок приймає акції, що високо котируються (відбувається синергічний (synergy) ефект, або ефект (2 + 2 = 5)). Поглинання синергічного типу (synergetic takeovers) ведуть до розширення ринків збуту, зниження конкуренції через злиття двох конкуруючих фірм. Нові компанії після злиття одержують податкові пільги.

В англійській фінансовій літературі поширені інші думки. Дослідники проблеми поглинання схиляються до думки, що соціально-економічні наслідки злить і поглинань оцінити важко, у кращому випадку вони нейтральні¹.

“Викидні” облігації, макулатура

Під впливом процесу злить корпорацій на фінансовому ринку США з’являються нові фінансові інструменти, так звані викидні, сміттєві облігації (junk binds), “макулатура”.Дрібні, швидкозростаючі корпорації в США наприкінці 70-х років випускали облігації з метою залучення фінансових фондів, необхідних їм для поглинання більших компаній. Випущені облігації одержали дуже низький інвестиційний рейтинг, спочатку фінансовий ринок сприйняв їх обережно, у результаті чого вони цілком утратили свою привабливість. Такі облігації дістали назву “занепалих ангелів”.

Проте в 1977 р. становище змінилося, корпорації стали випускати так звані початкові емісії (original — issue junk). Інновацію в ринок викидних облігацій вніс інвестиційний банк “Дрексель Бернхем Ламбер” і насамперед його оператор з цінних паперів Майкл Мілкен. Банк почав операції з новими цінними паперами, які, по суті, були так званими надзвичайними кредитами, сподіваючись, що ставки ризику неповернення позички за цими облігаціями не підтверджують великого спреду в доходах, який звичайно з’являється на ринку¹. Корпорації, що випускають викидні облігації, знайшли необхідну їм розподільну мережу, яку самі вони не могли створити, і нове джерело фінансування. З початку 80-х років непридатні облігації широко використовуються при фінансуванні процесу злить і поглинань. За високого ризику вони приносили доходи, вищі ринкових. Цим пояснюється їх швидке вторгнення у фінансовий ринок і привабливість для інвесторів, особливо з метою спекуляції. Відповідно до індексу Стендарт енд Пур викидні облігації мали найнижчий рейтинг ССС, тоді як облігації компаній найвищого класу мали рейтинг ААА. Проте викидні облігації приносили прибуток інвестору на 4—5 % вищий, ніж облігації класу ААА.

Нові фінансові інструменти перетворилися в 80-х роках у найбільш ліквідні міжнародні цінні папери, в які вкладали свої кошти як американські, так і західноєвропейські, а також японські інвестори. За розрахунками найбільшого інвестиційного банку США “Соломон бразерс”, іноземні інвестори придбали в першій половині 80-х років від 1/4 до 1/3 нових емісій високоризикованих облігацій. Інвестиційні банки США здійснювали розміщення цих облігацій, один із них — “Дрексель Бернхем Ламберг” — у 1986 р. зосередив у себе 6 % їхніх емісій. У 1986 р. оборот за облігаціями досяг максимальної суми і становив 23 % ринкового облігаційного обороту². Спроби випуску і розміщення високоліквідних облігацій із метою поглинання починалися також у Великобританії, проте фактично позабіржовий ринок їх не прийняв.

Наприкінці 80-х років зірка викидних облігацій почала закочуватися. Поглинання і злиття, які фінансуються випуском облігацій, призвели до того, що в нових корпорацій зростали пасиви, коефіцієнти боргу перевищували розумні межі, зростав тягар процентних платежів. У 1989 р. почалося кризове падіння виробництва, зросла непевність в одержанні прибутку і поверненні боргів і процентів. До 1990 р. ризик несплати боргів за викидними облігаціями зріс до 10 %. Виявилося також, що в інвестиційному банку “Дрексель Бернхем Ламберг” порушувалися закони про цінні папери: мали місце втручання в торгівлю інсайдерів, маніпуляції з цінними паперами, ведення обліку частини акцій і облігацій за балансом для приховування справжніх власників, складання фальшивих бухгалтерських проведень тощо.

Інвестиційний банк, бажаючи уникнути скандалу й звинувачень у корупції і рекетирстві, запропонував заплатити уряду 650 млн дол.³. Проте Комісія з цінних паперів і фондових бірж довела справу до суду. Майкл Мілкем був визнаний винним в особливо небезпечних для фінансового ринку злочинах, таких як використання комерційної таємниці для одержання прибутку, створення незаконної мережі агентів у справах продажу цінних паперів та в інших злочинах і засуджений до 10 років позбавлення волі і багатомільйонного штрафу. Банк “Дрексель Бернхем Ламберг” збанкрутував.

Хто ж постраждав через шахрайства банку? На початок 1989 р. 30 % викидних облігацій у США перебували в портфелях страхових компаній, 30 % — взаємних фондів, 15 % — пенсійних фондів¹. Отже, в кінцевому підсумку свої кошти втратили дрібні інвестори — учасники названих фондів і компаній.

Випуск викидних облігацій — приклад невдалих інновацій на фондовому ринку.