Часть I. Теоретические основы оценки инвестиционных проектов

ставку. Ситуация станет еще яснее, если в данном примере считать, что проект А на шаге 0 требует затрат не 100, а 99- Здесь также очевидно, что "высвободившуюся" единицу финансовых ресурсов нельзя вложить в проект Б (который неделим!) — ее тоже придется депонировать. Поэтому расходы/доходы 1 на шаге 0 следует считать эквивалентными расходам/доходам шага 1 в размере не 1,386, а 1,1.

С другой стороны, если бы проект Б можно было повторять в любое время и в любом масштабе, положение изменилось бы (этот вопрос рассматривается в разделе 15.5).

Мы видим, что в общем случае трактовать доходность в определении нормы дисконта для данного инвестора как ВНД соответствующих проектов нельзя. В то же время, не меняя сути определения, можно скорректировать его так, чтобы оно не содержало упоминания о доходности, не требовало апелляции к ВНД, но для "типичных" направлений инвестирования приводило в точности к тем же результатам.

Нормой дисконта называется максимальная из таких норм й, при которых будет неотрицательным ЧДД хотя бы для одного альтернативного и доступного направления инвестирования.

Действительно, если в соответствии с данным определением норма дисконта принята равной 20%, это означает, что для любого й в пределах от 0 до 20% найдется такое направление инвестирования, по которому интегральный эффект, дисконтированный по норме й, будет неотрицательным, но не существует никакого альтернативного проекта, который давал бы положительный интегральный (дисконтированный) эффект, например при й = 20,1%. Однако отнюдь не обязательно, что "хорошее" направление инвестирования будет одним и тем же для всех й. Например, возможна такая ситуация:

• при 0 < й < 10% интегральный (дисконтированный) эффект будет положительным, если положить деньги на депозит под 10% годовых;

• при 10% < й < 15% интегральный эффект будет положительным, если вложить средства в некоторое "нетипичное" направление (при меньших значениях й это направление может оказаться неэффективным);

• при 15% < й < 20% интегральный эффект будет положительным, если вложить средства в другое "нетипичное" направление (которое при й < 15% может оказаться неэффективным), а при й = 20% будет равным нулю.

Глава 6. Теоретические основы дисконтирования

199

Приведенное определение нормы дисконта уже не требует расчетов ВНД по каждому из альтернативных направлений инвестирования и не ограничивает круг этих направлений только проектами с постоянной доходностью или имеющими ВНД. Далее, однако, оно будет уточнено в связи с необходимостью учета факторов риска.

У формулы (6.3) есть существенный недостаток — при ее выводе использовалось то обстоятельство, что все денежные поступления и расходы осуществляются один раз в год (или что расчетный период разбит на шаги длительностью ровно 1 год). Далее мы увидим, что во многих случаях расчетный период целесообразно разбивать на шаги разной длительности, не обязательно равной году. Как же в этом случае поступать? Один из возможных вариантов — заменить годы месяцами. Вывод формулы при этом не изменится: вместо годового процента появится месячный, вместо годовой доходности — месячная. Однако здесь возникают две трудности:

1. от решения проблемы по существу мы не ушли, поскольку некоторые платежи можно осуществлять в конце месяца, а другие — чуть ли не ежедневно. Другими словами, проблема учета внутри-шагового распределения денежного потока осталась, хотя, возможно, и стала менее актуальной;

2. теперь для оценки эффективности проекта расчетный период придется разбивать не на годы, а на месяцы. Помимо резкого увеличения объема расчетных таблиц, это потребует "без нужды" учитывать и всевозможные сезонные факторы.

Справиться с первой трудностью, казалось бы, несложно — разобьем расчетный период не на месяцы, а на дни! Не тут-то было. Чтобы не питать излишнего оптимизма, обратим внимание читателей, что в развитых странах успешно функционирует такой финансовый инструмент, как 30-минутные (!) кредиты. Не станете же вы на этом основании требовать разбиения расчетного периода на получасовые интервалы, чтобы иметь возможность пользоваться той же формулой, заплатив за это колоссальным увеличением объемов расчетной работы? Говорят, любовь слепа. Это справедливо не только по отношению к влюбленным в определенного человека, но и к специалистам, готовым пойти на все, лишь бы пользоваться привычным для них инструментом, например формулой дисконтирования. Между тем иногда полезнее взглянуть на предмет своего обожания с иной точки зрения, рассмотрев денежные потоки как непрерывные (см. раздел 5.6), т. е. как протекающие в непрерывном времени.