Глава 6. Теоретические основы дисконтирования

229

от реализации проекта, но и социальные и экологические результаты проекта. При этом в реальности могут возникнуть три ситуации:

• по данному проекту и социальные, и экологические результаты оценены в денежном выражении, причем соответствующие расчеты достаточно точны и методически правильны;

• по данному проекту социальные и экологические результаты оценены качественно, проектировщик не в состоянии дать им какую бы то ни было стоимостную оценку;

• часть социальных и/или экологических результатов проекта оценена в денежном выражении, другая часть охарактеризована качественно.

Ясно, что в первом случае доходность проекта должна сопоставляться с социальной нормой дисконта, которая также адекватно учитывает социальную и экологическую эффективность государственных инвестиций. Но если использовать эту норму при решении вопроса о поддержке проекта во втором случае, интегральный эффект проекта может оказаться отрицательным. Казалось бы, положение можно исправить, выбрав во втором случае меньшую норму дисконта. Но это создает две дополнительные сложности. Во-первых, открывается широкое поле для субъективных корректировок этой нормы под предлогом учета "внеэкономических эффектов". Во-вторых, проекты, где часть подобных эффектов количественно оценена (третья из указанных выше ситуаций), приравниваются к тем, где подобные эффекты не оценены вообще (вторая ситуация). С этих позиций более правильным было бы иное решение — использовать единую норму дисконта для всех проектов, однако учитывать неоцененные или неадекватно оцененные в денежном выражении социальные и экологические эффекты при принятии решений о поддержке проекта. Тогда во второй и третьей ситуациях государству и обществу придется смириться с тем, что по некоторым проектам, которые будут поддерживаться, интегральный эффект (а точнее, его измеренная часть) будет отрицательным. Иными словами, здесь следует "принести в жертву" принцип положительности и максимума эффекта, поскольку речь идет о ситуациях, когда возможность полной и адекватной оценки самого этого эффекта отсутствует.

Однако в этом случае в величине социальной нормы дисконта будут отражены не только финансовые, но и социальные и экологические эффекты инвестирования, в связи с чем такая норма отклонится от "коммерческой". Такие отклонения могут быть как в сторону повышения, так и в сторону снижения социальной нормы дисконта.

1. Можно указать два обстоятельства, обусловливающих снижение социальной нормы дисконта против коммерческой.

230

Часть I. Теоретические основы оценки инвестиционных проектов

Во-первых, если "обычный" проект в целом эффективен с коммерческой точки зрения, предприятие (даже государственное) может найти возможность реализовать его и без государственной поддержки. На долю государства остаются менее эффективные проекты, которые необходимо реализовать по экологическим, социальным или иным соображениям.

Во-вторых, общество обязано в большей мере задумываться о будущем и в большей степени учитывать отдаленные последствия реализации проекта, чем частные инвесторы. Это означает, что при соразмерении разновременных эффектов эффекты какого-либо отдаленного, например 15-го года реализации, проекта общество должно оценивать выше, чем инвестор, а это возможно, только если норма дисконта для него будет ниже.

На величину социальной нормы дисконта влияют также факторы риска. Государство действительно может (и такой опыт над нашей страной уже проводился) взять на себя закупку и продажу любых товаров, хотя бы "ножек Буша". Однако риск того, что оно может не справиться с этой задачей,' весьма велик Поэтому если при установлении социальной нормы дисконта и учитывается доходность коммерческих проектов, то только таких, которые сопряжены с минимальным риском, а эта доходность невелика. Соответственно становится невысокой и стоимость государственных ценных бумаг, зато доход по ним в наименьшей степени подвержен риску. Не случайно по этой причине коммерческая норма дисконта устанавливается обычно на уровне не ниже, чем доходность государственных ценных бумаг.

2. Повышение социальной нормы дисконта против коммерческой обусловлено прежде всего ограниченностью собственных средств государства, точнее, ограниченностью имеющихся в распоряжении государства инвестиционных ресурсов, определяемых государственным бюджетом. Поэтому в ситуации, когда инвестиционных ресурсов у государства мало, социальная норма дисконта должна быть выше.

Кроме того, на эту норму влияет и ограниченность альтернативных направлений государственных инвестиций. Для фирмы коммерческая норма дисконта отражает доходность альтернативных направлений ее вложений, которая сильно зависит от ставки банковского процента. Поэтому одним из достаточно эффективных направлений инвестиро* вания может быть вложение собственных средств инвестора в ценные бумаги или на депозиты. Однако общество не заинтересовано в том, чтобы так же поступало и государство! Поэтому проекты, предусматривающие депонирование бюджетных средств или расходование их на закупку "обычных" ценных бумаг, с точки зрения общества должны быть неэффективными, что возможно, только если норма дисконта для общества будет выше, чем коммерческая, — в противном случае у распоря-