Глава 7. Другие аспекты фактора времени

265

Поэтому прогнозная цена реализованной продукции составит 300x1,245 = 372,5.

На этом же шаге закупается сырье. Затраты на сырье в неизменных ценах составляют 180. От момента закупки до потребления сырья проходит 45 дней, т. е. 0,125 года (сюда входят время от заключения договора до отгрузки, время доставки, время хранения в запасах и длительность производственного цикла). Поэтому установление цены осуществляется в среднем в момент 0,5 - 0,125 = 0,375 года от начала шага. Темпы роста цен на сырье на шагах 0 и 1 составляют соответственно 19 и 16%. Таким образом, индекс цен на сырье в момент установления цены равен 1,195(1 + 0,16*0,375) ⁼ 1,261, а затраты на сырье в переменных ценах — 180x1,261 = 227,0.

7.6.2. Учет инфляции при расчете платежей по займам

Как уже отмечалось, при оценке эффективности проектов на начальных стадиях их разработки расчеты эффективности могут выполняться в постоянных (неизменных) ценах. Однако если схема финансирования проекта предусматривает получение займов, то в подобных расчетах необходимо учитывать, что объявленные кредитором процентные ставки (номинальные) учитывают его инфляционные ожидания. Поэтому рассчитанные на основе этих ставок платежи должны быть скорректированы, "очищены" от влияния инфляции, дефлированы, иначе расчет приведет к занижению эффективности проекта и к неправильным суждениям о его реализуемости.

Указанная корректировка представляет собой отдельный расчет в прогнозных и дефлированных ценах денежных потоков, связанных с получением и погашением займов (Другими словами, даже если расчет эффективности проекта и выполняется в постоянных ценах, то для пересчета платежей по займам требуется прогноз темпов инфляции, хотя он может быть менее точным, чем при расчете эффективности проекта в прогнозных ценах). Аналогичная корректировка должна производиться при депонировании средств. Иногда предлагается учесть влияние инфляции на платежи по займам путем замены номинальной процентной ставки реальной, исчисленной по формуле Фишера. Однако, как будет показано ниже, такой прием корректен не всегда (не выполняются условия применимости формулы Фишера) и может привести к существенным ошибкам.

При расчете в переменных (прогнозных) ценах и пересчете в деф-лированные цены денежных потоков, связанных с получением и погашением кредита, необходимо учитывать особенности конкретной схемы кредитования, например следующие:

• номинальная процентная ставка может быть выражена не только в процентах годовых, но и в процентах в квартал или месяц;

266

Часть I. Теоретические основы оценки инвестиционных проектов

• номинальная процентная ставка может быть привязана к другому измерителю (например, определена как ставка рефинансирования ЦБ РФ плюс 5%);

• при одной и той же ставке может предусматриваться начисление процентов с разной периодичностью (например, ежемесячное или ежеквартальное). При этом начисление процентов может осуществляться не только по формуле сложных процентов (применяется Сбербанком РФ), но и по иным схемам;

• в течение определенного периода, согласованного между кредитором и заемщиком, проценты за кредит могут не выплачиваться, а капитализироваться (присоединяться к основному долгу);

• график погашения основного долга вырабатывается по соглашению сторон и потому может быть неравномерным во времени.

Отметим также, что при относительно высокой инфляции и затруднениях с ее прогнозом для займов на длительные сроки (по соглашению кредитора и заемщика) может (как это делается в некоторых странах) устанавливаться не номинальная, а реальная процентная ставка. При этом как сумма основного долга, так и размеры выплачиваемых процентов индексируются в'соответствии с согласованным сторонами механизмом измерения темпов инфляции.

В этом подразделе мы рассмотрим две ситуации, связанные с расчетами эффективности проектов в постоянных ценах, предусматривающих заемное финансирование. В первой ситуации условия займа определяют номинальную, а во второй — реальную процентную ставку. Общий вывод, который будет сделан, сводится к тому, что ни в той, ни в другой ситуации нельзя проводить расчет в постоянных ценах, даже при корректировке процентной ставки на темп инфляции. Это связано с тремя причинами:

1. при расчете в постоянных ценах искажается (обычно занижается) потребность в заемных средствах;

2. суммы погашения основного долга и выплаты процентов по-разному влияют на размер налога на прибыль;

3. одна и та же номинальная процентная ставка может отвечать разным реальным ставкам в зависимости от других условий предоставления займа (срока займа, периодичности уплаты процентов, графика погашения основного долга). Формула Фишера (п. 3.2.4) в силу указанных выше причин в общем случае не позволяет получить корректный результат (см. также п. 8.5.4). Какой-то общей формулы пересчета, применимой "на все случаи жизни", здесь просто не существует.

О Ситуация I. Рассмотрим ситуацию, когда:

• основные расчеты денежных потоков по проекту ведутся в постоян ных ценах, т. е. без учета инфляции;