Глава 12. Расчеты ожидаемой эффективности проекта

521

Таким образом, для того чтобы участие в проекте обеспечило кредитору неотрицательный ожидаемый чистый дисконтированный доход, т. е. доходность не ниже нормы дисконта, процентная ставка должна быть не меньше чем 12,8%. Увеличение процентной ставки против нормы дисконта обусловлено в данном случае риском неполного погашения кредита. В случае если инвестор потребует, чтобы на погашение кредита в первые годы расходовалась не вся прибыль, риск кредитора возрастает, а процентная ставка должна быть соответственно увеличена.

Мы видим, таким образом, что для учета риска неполного погашения кредита (риска делькредере) введения премии за риск не требуется. При сопоставлении нормального и рискованного сценариев реализации проекта кредитор, как видно из примера, руководствуется одной и той же безрисковой нормой дисконта. Фактор риска он учитывает в цене своих услуг, т. е. в ставке процента за кредит, которая, как отмечалось выше, не совпадает с нормой дисконта (последняя корреспондирует скорее со ставками процента по депозитам). На норму дисконта для заемщика это, естественно, не влияет, так же как не влияют на нее и цены других оказываемых ему услуг или поставляемой ему продукции (ситуация могла бы измениться, если бы ставки процента за кредит были "плавающими", а размеры уплачиваемых процентов зависели от случайно меняющихся параметров экономического окружения).

12.93- Когда введение премии за риск не отвечает представлению о риске?

Увеличение безрисковой нормы дисконта на величину премии за риск означает, что доход Ф, который в данном году то ли будет получен, то ли нет, оценивается ниже, чем тот же по величине доход, получаемый достоверно. Разумеется, это совершенно правильно и отвечает обычному представлению экономических субъектов о риске. Однако из этого отнюдь не следует, что любые элементы денежных потоков должны (в условиях риска) дисконтироваться по более высокой норме. Дело в том, что, говоря о риске, участники проекта имеют в виду прежде всего риск неполучения доходов, так что "внезапное прекращение проекта", "катастрофу" они понимают именно как момент, в который они лишаются перспективы получения доходов от данного проекта. В то же время осуществляемые расходы они рассматривают как не связанные с риском или, точнее, связанные с совсем иным риском — риском непредвиденного увеличения расходов. Рассмотрим, например, инвестиции, осуществляемые обычно в начале проекта. Наиболее существенным здесь является риск удорожания строительно-монтажных работ и оборудования. Чем выше неопределенность проектно-сметной документации, тем больше вероятность возникновения

522

Часть I. Теоретические основы оценки инвестиционных проектов

непредвиденных инвестиционных расходов, а следовательно, тем больше должны оцениваться сами инвестиционные затраты. Иными словами, факторы риска и неопределенности "работают" здесь "в обратную сторону", повышая, а не снижая оценку инвестиций последующих лет. Поэтому если и пытаться учесть это корректировкой нормы дисконта, то это надо делать, вводя отрицательную, а не положительную премию за риск На практике, разумеется, поступают иначе, давая умеренно пессимистическую оценку объема инвестиций (например, используя повышенный резерв на непредвиденные инвестиционные расходы). Но тогда никакой премии за риск вводить уже не требуется.

Аналогичная ситуация имеет место и в процессе эксплуатации введенных по проекту объектов. В период освоения здесь нередко возникают убытки. Вводить в эти годы премию за риск означает придать этим убыткам меньшую значимость, меньшую ценность, тогда как на самом деле необходимо ориентироваться на возможность появления еще больших убытков. Поэтому и здесь необходимо использовать умеренно пессимистические оценки денежных поступлений и расходов, а премию за риск не вводить. Точно так же надо поступать и в конце проекта, когда возникает необходимость осуществить (обычно значительные) ликвидационные затраты, например рекультивацию земельного участка.

Таким образом, применение премии за риск к расходам (отрицательным элементам денежного потока) не согласуется с обычным представлением о связанных с проектом рисках.

К тому же некоторые виды рисков инвестор не всегда может оценить правильно и поэтому может ввести премию за риск тогда, когда этого делать не нужно. Приведем два примера, где реализация проекта рассматривается в непрерывном времени и используется непрерывная безрисковая норма дисконта г.

*ПРИМЕР 12.27. Проект предусматривает осуществление инвестиций К в момент 1 = 0, после чего предприятие начинает функционировать. Денежные потоки при этом характеризуются интенсивностью (скоростью, плотностью) получения эффекта ф(?). Таким образом, в малом интервале времени (I, I + сИ) достигается эффект ф(г)<#. Интенсивность получения эффекта с течением времени меняется за счет двух причин: физического износа оборудования и колебаний рыночных цен на продукцию и ресурсы. В начале эксплуатации (при I = 0) интенсивность получения эффекта (начальный доход) известна и равна ф. Физический износ оборудования приводит к тому, что за каждую единицу времени (например, за 1 год) указанная интенсивность уменьшается на величину Ь. Таким образом, в "нормальных условиях", т. е. при отсутствии колебаний рыночной конъюнктуры, эффект проекта характеризуется функцией плотности ф(?) = ср - Ы, а срок эффективного функционирования объекта, когда эффект обратится в нуль, оказывается равным Т— ф/й. Будем считать, что ликвидация объекта не требует никаких затрат и не дает никакого дохода.