Глава 14. О некоторых нетрадиционных подходах к оценке инвестиций

603

Волатильность ценной бумаги (ьоЫШЪу о/зесиНИез) (пакета ценных бумаг) — это среднеквадратичное отклонение (СКО) ее (его) доходности¹, обычно приведенное к годовому периоду.

Принимается, что при больших значениях рыночной волатильнос-ти ценной бумаги (пакета ценных бумаг) инвесторы требуют, чтобы ее (его) средняя доходность тоже была больше для компенсации более высокой неопределенности дохода. Связь между требуемой средней доходностью пакета ценных бумаг и его рыночной волатильностью является предметом непрекращающегося изучения и уточнений. В настоящее время, как было указано в главе 11, широко распространена так называемая бета-модель, согласно которой требуемая доходность й пакета акций² равна:

а = а₀+$-(к-а₀), (н.п)

где й₀ — доходность безрисковых инвестиций (например, в западных условиях — вложений в государственные долгосрочные ценные бумаги);

К — среднерыночная доходность (доходность инвестиций в пакет акций, имеющий ту же структуру, что и вся совокупность акций, обращающихся на рынке);

Р — коэффициент, отражающий рыночную волатильность данного пакета.

Очевидно, что для рынка в целом (3=1.

В более точном виде формула для й имеет вид:

а = а₀+$-(к-а₀)+а, 04.12)

где наличие параметра а объясняют либо несовершенством рынка, либо неадекватностью сделанных при выводе формулы (14.11) предположений (либо и тем и другим) [89]. Во всех случаях на несовершенном рынке абсолютные величины а больше, чем на совершенном.

Существует правило: при одинаковой доходности вкладывать средства в ценные бумаги, у которых а побольше, а Р — поменьше, так как доходность таких бумаг меньше зависит от колебаний рынка [89].

¹ Строго говоря, в качестве меры риска этого типа принимается не полная волатильность ценной бумаги, а только та ее часть, которая определяется волатильностью рынка в целом, — так называемый рыночный риск (волатильность). Индивидуальная же волатильность устраняется за счет диверсификации — включения ценной бумаги в пакет ценных бумаг.

² При смешанном финансировании проекта (акционерный + заемный капитал) существуют способы учета меньшей волатильности (но и меньшей доходности) заемного капитала по срав нению с акционерным — см. раздел, посвященный теории ММ и УРАСС.

604

Часть I. Теоретические основы оценки инвестиционных проектов

Для расчета показателей эффективности проекта оценивается каким-либо способом (по аналогии или как-то иначе) рыночная волатильность акций этого проекта (далее — волатильность проекта) и по формуле (14.11) или (14.12), если известна а покупаемых ценных бумаг, вычисляется величина а'. Эффективность проекта рассчитывается так, как если бы на все свободные на этом шаге средства (равные текущим эффектам <р(т)) покупались ценные бумаги с доходностью й. Логика здесь примерно такая: коль скоро проект все равно имеет некоторую волатильность, нет смысла вкладывать получаемые от него средства в бумаги с меньшей вола-тильностью и потому меньшей доходностью.

Обычно считается, что "правильная" норма дисконта Е — для определения ЫРУ— при данном риске (волатильности) равна доходности Ы, вычисленной по формуле (14.11). При этом а"₀ выступает в качестве Е^— безрисковой нормы дисконта, а р-(7? - ^₀) — в качестве "премии за риск" КР. В этих терминах соотношение (14.11) записывается в известном виде:

Е = Е^ + КР. (14.13)

Именно представление риска как волатильности лежит в основе метода \ШСС (см. главу 11), метода, вытекающего из идей Ф.Ф. Модильяни и М. Миллера (метод ММ), и некоторых других [18, 79].

Достоинством подходов к оценке риска по волатильности той или иной величины является возможность использования хорошо разработанных статистических процедур и достаточно обширной фактической или прогнозной информации о ситуации, если эта информация имеется и является репрезентативной в смысле правомерности ее распространения на интересующий период времени. Однако таким подходам, опирающимся на анализ риска с помощью дисперсий или иных, функционально связанных с ними величин, присущи и весьма серьезные недостатки как в методическом плане, так и в смысле удобства и наглядности измерения. Действительно, лицам, принимающим решения, такие опосредующие риск экономико-математические величины, как дисперсия или функции от нее, часто мало о чем говорят.

Поэтому не случайно для измерения риска даже второго типа применяются и другие подходы, естественно увязывающиеся с содержанием решаемой задачи и определяемым им смыслом понятия "риск". Рассмотрим это на двух важных примерах, составленных по мотивам [89].