Глава 6. Теоретические основы дисконтирования

197

будет повышать процентную ставку, подстраивая ее под повышающиеся нормы дисконта клиентов. Так обеспечиваются саморегулирование фондового рынка, сближение процентных ставок по депозитам, государственным ценным бумагам и т. п. между собой и с нормами дисконта фирм-участников рынка. Поэтому субъективные предпочтения и особенности функционирования отдельных фирм обусловливают лишь колебания их норм дисконта вокруг некоторой "среднерыночной" нормы (субъективная составляющая норм дисконта рассматривается в разделе 6.8).

Обратим внимание, что при установлении нормы дисконта необходимо учитывать возможные альтернативные направления инвестирования, а не альтернативные проекты. Другими словами, необходимо, чтобы соответствующие альтернативные вложения могли быть осуществлены в любое время и в любом объеме. В противном случае можно допустить ошибку, особенно если ориентироваться на ВНД (внутреннюю норму доходности, см. п. 8.2.2) произвольным образом взятых альтернативных (даже альтернативных по капиталу) проектов.

ПРИМЕР 6.6. Рассмотрим два альтернативных по капиталу проекта А и Б, денежные потоки и показатели которых описаны в следующей таблице (ЧДД определены при норме дисконта 10%, которая считается отвечающей наибольшей ставке депозитного процента).

	Денежные потоки по шагам							ЧДД	ВНД
	0	1	2	3	4	5	6
Поток А	-100	40	40	40	40	40	40	74,21	32,7%
Поток Б	-100	70	60	20	20	20	10	59,97	38,6%

У проекта А ч/т/т выше, так что этот проект более эффективен. Однако если принять в качестве нормы дисконта ВНД проекта Б, положив Е = 38,6%, результат окажется обратным: у проекта Б будет ЧДД = 0, а у проекта А ЧДД станет отрицательным. Почему же так получилось, ведь проект Б, наверное, лучшая из имеющихся альтернатив (во всяком случае, вкладывать средства в этот проект выгоднее, чем на депозит под 10% годовых)?

Чтобы ответить на этот вопрос, заметим, что как проект А, так и проект Б предусматривают определенное использование денежных средств, причем не только на шаге 0, но и на всех последующих. В частности, полученные от проекта А средства (например, 40 на шаге 1) также должны быть наиболее выгодным способом использованы. Однако в отличие от начальных средств их уже нельзя вложить в проект Б (напомним, что "обычные" инвестиционные проекты уникальны и не-тиражируемы!), поэтому реально их придется вкладывать на депозит. Это значит, что, приводя доходы шага 2 к шагу 1, мы не можем использовать норму дисконта 38,6%, а должны ориентироваться на депозитную

198