Часть I. Теоретические основы оценки инвестиционных проектов

сказанное, что вызывает недоумение у вдумчивых разработчиков-практиков.

Разберемся в этой ситуации. В случае риска второго типа (риска, определяемого волатильностью) норма дисконта нередко превышает величину кредитного процента. При наличии развитого фондового рынка это означает, что премия за риск (волатильность) обеспечивает доходность по соответствующим ценным бумагам (ставку обобщенного депозита й-Е), более высокую, чем кредитный процент р. Поэтому, взяв заем и приобретя на него эти ценные бумаги (непосредственно или за счет средств, поступивших от проекта), проектоустроитель действительно будет получать дополнительную прибыль за счет разницы й -р, разумеется, до тех пор, пока не начнет играть роль риск невозврата долга, банкротства и тд. (последовательное количественное проведение этой идеи позволяет получить формулу ЧУАСС и формулу ММ — они отличаются исходными положениями: при выводе формулы ША.СС задается стоимость собственного капитала фирмы, а при выводе формулы ММ — стоимость всего капитала фирмы, не зависящая, по ММ, от структуры капитала).

В российских условиях из-за отсутствия развитого фондового рынка премия за риск второго типа отсутствует и ситуация принципиально иная: доходность капитала, как уже отмечалось, равна реальному депозитному проценту и с ростом риска (здесь он — первого типа) не растет.

Поясним на упрощенном примере, к чему это приводит. При этом будем относить к рисковым притоки выручки и оттоки инвестиционных и операционных затрат, а к безрисковым — притоки собственных и заемных средств, а также выплату и обслуживание долга (оттоки). Для упрощения не будем учитывать изменения налогов в зависимости от режима возврата и обслуживания долга.

ВНД вычисляется при этом обычным способом по скорректированному (ожидаемому) денежному потоку.

ПРИМЕР 14.11. Рассмотрим проект, денежный поток которого содержится в первой строке табл. 14.6, и оценим его эффективность при различных схемах финансирования. Примем следующие предположения:

• безрисковая норма дисконта совпадает с депозитной ставкой и равна 5%;

• премия за риск — 5%, норма дисконта "с учетом риска" — 5+5=10%;

• кредитная ставка — 10%;

• варианты финансирования:

целиком за счет собственного капитала (табл. 14.6);

Глава 14. О некоторых нетрадиционных подходах к оценке инвестиций

619

70% собственного капитала и 30% заемного (табл. 14.6а) 30% собственного капитала и 70% заемного при трех вариантах условий займа:

ежегодная выплата процентов, долг отдается по возможности быстро (табл. 14.66);

ежегодная выплата процентов, долг отдается на последних трех шагах (табл. 14.6в);

проценты не выплачиваются вовсе (капитализируются), а наращенный долг отдается в конце последнего года (табл. 14.6г).

Таблица 14.6

Показатели		Номера шагов расчета (т)
	0	1	2	3	4	5	6
Денежный поток	-200	60	60	60	60	60	60
NРV		61,32
/ЯЯ		19,91%
Компаундированный поток	-268,02	76,58	72,93	69,46	66,15	63,00	60,00
Л/Я/		140,10

Таблица 14.6а

Показатели		Номера шагов расчета (т)
	0	1	2	3	4	5	6
Денежный поток	-200	60	60	60	60	60	60
Собственный капи-	140	0	0	0	0	0	0
тал
Заем:
взятие	60	0	0	0	0	0	0
возврат	0	-50,0	-10,0	0	0	0	0
долг	60,0	10,0	0	0	0	0	0
выплаченные про-	0	-6,0	-1,0	0	0	0	0
центы
Сальдо	0	4,00	49,00	60,00	60,00	60,00	60,00
Поток собственных	-140,00	4,00	49,00	60,00	60,00	60,00	60,00
средств
NРV				61,32
/ЯЯ				21,21%
Компаундированный (под 5%) поток собственных	-187,61	5,11	59,56	69,46	66,15	63,00	60,00
средств
ЫР\/ собственных				135,66
средств

620 Часть I. Теоретические основы оценки инвестиционных проектов

Таблица 14.66

Показатели	Номера шагов расчета [т)
	0	1	2	3	4	5	6
Денежный поток Собственный капитал Заем: взятие возврат долг выплаченные проценты Сальдо Поток собственных средств	-200 60 140 0 140,0 0 0 -60,00	60 0 0 -45,0 95,0 -14,0 1,00 1,00	60 0 0 -50,0 45,0 -9,5 0,50 0,50	60 0 0 -45,0 0 -4,5 10,50 10,50	60 0 0 0 0 0 60,00 60,00	60 0 0 0 0 0 60,00 60,00	60 0 0 0 0 0 60,00 60,00
NРV	61,32
1ЯЯ	27,79%
Компаундированный (под 5%) поток собственных < средств	-80,41	1,28	0,61	12,16	66,15	63,00	60,00
ЫРУ собственных средств	122,78

Таблица 14.6в

Показатели	Номера шагов расчета [т)
	0	1	2	3	4	5	6
Денежный поток Собственный.капитал Заем: взятие возврат долг выплаченные проценты Сальдо Поток собственных средств	-200 60 140 0 140,0 0 0 -60,00	60 0 0 0 140,0 -14,0 46,00 46,00	60 0 0 0 140,0 -14,0 46,00 46,00	60 0 0 0 140,0 -14,0 46,00 46,00	60 0 0 -36,0 104,0 -14,0 10,00 10,00	60 0 0 -50,0 54,0 -10,40 -0,40 -0,40	60 0 0 -54,0 0 -5,40 0,60 0,60
Л/РУ	61,32
1ЯЯ	59,20%
Компаундированный (под 5%) поток собственных средств	-80,41	58,71	55,91	53,25	11,03	-0,42	0,60
ЫРУ собственных средств	98,67