Глава 12. Расчеты ожидаемой эффективности проекта

531

влияние, которое оказывают на проект различные факторы внешней и внутренней среды предприятия. Возможно, лучший способ преодолеть связанные с неопределенностью проблемы — это провести моделирование, хотя, кажется, оно и не нашло большого применения на практике" [85].

Тем не менее проектировщики во многих случаях стараются избегать рассмотрения многочисленных сценариев и предпочитают рассматривать один базовый сценарий, пытаясь отразить риск в норме дисконта. Попробуем предложить для этой ситуации прием учета риска, пусть не слишком точный, но позволяющий минимизировать возможные неблагоприятные последствия.

В п. 12.9.3 мы уже отмечали, что отражать в норме дисконта имеет смысл только риск неполучения доходов. Поэтому вводить премию за риск на этапе осуществления инвестиций нецелесообразно. Более того, это нецелесообразно и тогда, когда, неважно по каким причинам, денежный поток по проекту отрицателен (расходы превышают денежные поступления). Это наводит на мысль применять повышенную норму дисконта только к положительным элементам денежного потока.

Попробуем применить такой подход к примеру 11.2, где рассматривался проект с такими годовыми эффектами: -195; 800; -725; 55; 45; 25. При безрисковой норме дисконта 10% его ЧДЦ равнялся 20,68, а при введении премии за риск (8%) ЧДЦ возрастал до 29,90, что вело к абсурдным решениям при сравнении с безрисковым альтернативным проектом. Между тем риск данного проекта относится главным образом к доходам, а не к расходам. Применив повышенную норму дисконта только к годам, где проект обеспечивает положительные эффекты, и используя общую формулу (7.8), получим уточненное значение ожидаемого ЧДЦ:

800 725 , 55 , 45 , 25

1,18 1,18x1,1 1,18x1,1x1,18 1,18х1,1х1,18² 1,18х1,1х1,18³

Теперь эффективность проекта снизилась, и он должен быть признан неэффективным.

Однако и этот способ неточен, ибо в этот период связанный с проектом риск нельзя считать стабильным. Представляется, что в первые годы функционирования объекта этот риск наибольший — именно здесь проверяется, насколько рационально были определены номенклатура производимой продукции, технология производства, система сбыта, не допущен ли просчет при анализе рыночной конъюнктуры и т. д. Если все соответствующие параметры проекта были определены правильно и предприятие смогло успешно функционировать в течение (п - 1) лет

532

Часть I. Теоретические основы оценки инвестиционных проектов

(п > 3), то вероятность того, что в следующем п-ы году произойдет какая-то "катастрофа", должна существенно снизиться. Поскольку премия за риск/>_я для га-го года отражает именно такую условную вероятность, то величина этой премии должна снижаться по годам реализации проекта (см. п. 11.6.3). Однако если проект предусматривает последующий переход к производству "еще более новой" продукции, в соответствующем периоде риск проекта и, следовательно, премия за риск должны увеличиться. По-видимому, для практических расчетов здесь можно рекомендовать следующее правило.

[

Каким бы методом ни устанавливалась премия за риск, она должна приниматься в этом размере только для того шага расчетного периода, когда впервые обеспечивается получение прибыли от сооружаемого объекта. После завершения периода освоения вводимых мощностей эта премия должна приниматься на уровне, отвечающем проектам применения существующей технологии для производства существующей продукции. Если же в этом периоде проектом предусматривается выпуск новой продукции, то в период освоения ее производства учитывается дополнительная премия за соответствующий риск

В рассматриваемом примере инвестиции в году 2 были направлены, очевидно, на какое-то улучшение производства существующей продукции или на обеспечение выпуска новой продукции. В этой ситуации доходы в году 3 следует рассматривать как сопряженные с риском, однако этот риск следует считать меньшим, чем риск получения доходов в году 1. На этом основании примем здесь премию за риск в размере 4%. В году 5 риск будет еще меньше — примем здесь премию за риск равной 2%. В году 3 производство можно уже считать освоенным и риск здесь минимален — примем его равным 1%. Тогда ожидаемый эффект проекта составит

₁₉5,^{800 725} , ⁵⁵. 45

= +2,33.

1,18 1,18x1,1 1,18x1,1x1,14 1,18x1,1x1,14x1,12 25

1,18x1,1x1,14x1,12x1,11

Как видим, представление о неэффективности проекта теперь придется пересмотреть.

ОПТИМИЗАЦИЯ И РАЦИОНАЛЬНЫЙ ОТБОР ПРОЕКТОВ

Любое ваше решение — это ошибка. Эдуард Далберг

Методы отбора инвестиционных проектов являются неформальной процедурой, так как требуют одновременного учета многих и количественных, и качественных факторов социально-политического, экономического и технического характера, таких, как соответствие интересам общества и государства (возможно, выражаемое в его целевых программах), выгодность и рискованность проекта для его участников, экологические и социальные последствия реализации проекта, региональные особенности реализации проекта, технологические возможности, возможности финансирования и др.

Поэтому отбор проектов (вариантов проекта) в общем случае не может быть осуществлен на основе одного — сколь угодно сложного — формального критерия, а требует проведения практически неалгорит-мизуемых экспертных оценок. Тем не менее если поставить во главу угла только показатели эффективности и реализуемости инвестиционных проектов, задачи отбора допускают формализованные процедуры решения, которые будут изложены ниже.

533

534 Часть I. Теоретические основы оценки инвестиционных проектов

13.1. Задачи отбора и оптимизации проектов и общие принципы их решения

Спросила, трепеща всей блузкою: "Шампанского или бургундского?." Когда б решать мне в жизни выпало Подобные проблемы выбора!..

Владимир Вишневский

Предметом рассмотрения в этом разделе будет некоторая совокупность проектов (назовем ее инвестиционным портфелем), находящаяся на рассмотрении у некоторого субъекта, который должен принять решение о реализации всех или некоторых из этих проектов или об участии в их реализации. Ту совокупность проектов, которую субъект отберет или которую оценщик рекомендует ему для отбора, назовем инвестиционной программой. Таким образом, в общем случае возникает задача оптимального формирования инвестиционной программы на базе имеющегося инвестиционного портфеля, и ниже обсуждаются возможные подходы и методы ее решения. Разные задачи этого рода различаются между собой характером соотношений (взаимоотношений) между проектами инвестиционного портфеля и ограничениями, накладываемыми либо на процедуру отбора, либо на его результат. Приведем примеры подобных задач.

1. Инвестиционный портфель состоит из единственного проекта. Задача состоит в том, чтобы оценить его эффективность и, если она будет оценена положительно, отобрать его для реализации. В данном случае мы имеем задачу оценки абсолютной эффективности проекта (рго]ес1 аЬю1и1е е^гсгепсу), т. е. превышения оценки совокупного результата над оценкой совокупных затрат¹. Расчет абсолютной эффективности производится в соответствии с принципами и методами, изложенными выше. При отрицательной абсолютной эффективности проект, как правило, отклоняется.

2. Инвестиционный портфель состоит только из альтернативных проектов (обычно это варианты одного и того же проекта). Здесь мы имеем задачу оценки сравнительной эффективности проектов фщес1$ сотрагаНье е^гаепсу), т. е. определения большей (меньшей) предпочтительности одного проекта или их совокупности по сравнению с другим (другими, альтернативными). При этом необходимо выбрать наилучший проект в инвестиционном портфеле. Оценив абсолютную эффективность выбранного про-

' Оценка совокупных результатов должна включать и оценку внеэкономических факторов, осуществляемую алгоритмически или экспертным путем.