Глава 6. Теоретические основы дисконтирования

195

должна снижаться при увеличении предложения или снижении спроса и возрастать в противном случае. Стало быть, при заданном спросе на капитал норма дисконта должна зависеть от размеров собственного капитала фирмы: у более крупных фирм она должна быть несколько меньше, чем у мелких.

Какие же альтернативные направления инвестирования определяют норму дисконта? Пусть фирма располагает капиталом 100 и рассматривает три независимых способа их вложения: в проект А (доходность 30%), в покупку акций фирмы X (доходность 20%) и на депозит (доходность 10%). При этом в высокоэффективный инвестиционный проект А можно вложить не более 10, а объем предложения акций фирмы X ограничен — их можно приобрести только на сумму 30. Поэтому такие способы, хотя и эффективны, не являются направлениями инвестирования и, использовав их полностью (поскольку каждый из них дает положительный ЧДЦ), т. е. израсходовав сумму 40, оставшийся капитал 60 придется вложить на депозит. Это и будет единственное в данном случае направление инвестирования, определяющее норму дисконта. Обратим внимание, что в рассмотренном примере мы имели дело с задачей, когда общий объем распределяемых средств фиксирован (такие задачи подробнее рассмотрены в п. 15.4). Между тем в данной и последующих главах (до главы 14) общей считается ситуация, когда объем возможных инвестиций данного субъекта не фиксирован. Именно поэтому норма дисконта определяется не наиболее эффективными проектами, средства на которые всегда найдутся, а теми "замыкающими" направлениями, которые допускают любые размеры вложений в любое время.

Предельный характер нормы дисконта позволяет, как это хорошо видно из рассмотренного примера, отсечь эффективные направления инвестирования от неэффективных. Если бы фирма захотела здесь использовать средневзвешенную норму дисконта (она составляет 12%), то она тут же пришла бы к выводу, что вкладывать деньги на депозит неэффективно. Возможно, что это и так, однако такой вывод не позволил бы определить, куда их тогда вкладывать. Наоборот, при норме 10% окажется, что последние инвестиции осуществлены рационально, они дали доход не меньше, чем могли бы дать другие возможные направления инвестирования.

Указанное обстоятельство позволяет разобраться и в еще одном парадоксе, связанном с нормой дисконта. Пусть в условиях того же примера появились еще два возможных способа инвестирования, на этот раз представленные альтернативными вариантами Б1 и Б2 проекта Б с доходностью соответственно 50 и 40%, требующие небольшого (не больше 5) объема инвестиций. Каким бы критерием фирма ни руководствовалась, выбирая лучший вариант, ей все равно придется как-то соразмерять разновременные доходы и расходы по проектам. Для этого ей потребуется норма дисконта. И вот здесь кто-нибудь может высказать следующее утверждение: "Если оценивается эффективность вари-

196

Часть I. Теоретические основы оценки инвестиционных проектов

анта Б1, то наилучшей альтернативой ему будет Б2, по которому доходность равна 40% — это выше, чем по всем другим направлениям инвестирования. Поэтому здесь следует использовать норму дисконта 40%. Наоборот, поскольку наилучшей альтернативой для варианта Б2 является Ы, то здесь необходимо взять норму дисконта 50%".

Что-то здесь не так! И действительно, нет сомнения, что варианты проекта Б являются наилучшими альтернативами друг для друга, однако базой для установления нормы дисконта будут отнюдь не они, а те направления, куда будут вложены средства "в последнюю очередь". Скажем, если, в конце концов, было решено вложить сумму 3 в вариант Б1 (отказавшись от Б2), то вложения на депозит уменьшатся на 3. Выигрыш от этого оценивается разницей в доходности этих вложений (0,5 - 0,1 )хЗ = 1,2. При этом дело происходит так, как будто первые 3 единицы капитала вкладываются в проект Б1, следующие 10 — в проект А, следующие 30 — в покупку акций и последние 57 — на депозит. Таким образом, в данной ситуации последние единицы капитала все равно будут вложены на депозит независимо от того, будут ли вложены первые единицы в проект Б1 или в проект Б2. Следовательно, и в этом случае при сравнении альтернативных вариантов проекта необходимо руководствоваться нормой дисконта 10%.

Иными словами, норма дисконта действительно отражает альтернативную стоимость капитала, только не того, который вкладывается в данный проект, а эквивалентной суммы, которая вследствие этого изымается из "последнего", замыкающего" альтернативного направления инвестирования. Математик сказал бы, что норма дисконта не должна рассматриваться как решение задачи на максимум, она скорее обеспечивает решение задачи максимина (максимум минимальной доходности из всех направлений, в которые должен быть инвестирован имеющийся капитал). С этих позиций становится понятно, почему с увеличением капитала фирмы норма дисконта снижается — то, что для мелкой фирмы является направлением вложений, для крупной будет всего лишь способом, ибо первая действительно сможет вложить в него "любое количество денег", тогда как вторая этого не сможет (так, если ЗАО "Сукин и сын" может получать доходность 30%, вкладывая все свои средства в торговлю духами в розлив, то ОАО "Газпром" этого уже не может). Разумеется, изложенное дает лишь грубое представление о содержании и рыночном механизме формирования нормы дисконта. Мы упустили из рассмотрения, скажем, технический прогресс, благодаря которому все время появляются новые, более эффективные направления инвестирования. Он приводит к "обратному" перетоку капитала, как это видно из рассмотренного выше примера (сумма 3 "снимается с депозита" и инвестируется в проект Б1). Если бы каждый вкладчик нашел подходящее для себя альтернативное направление инвестирования и снял свои средства с депозитов, банк мог бы разориться. Чтобы этого не происходило, банк