Глава 3. Система цен и налогов

121

ПРИМЕР 3.5. Проект предусматривает получение займа в начале года под 30% годовых сроком на 1 год. Размер займа составляет 1000. Общий темп инфляции за год равен 12%. В данной ситуации в начале следующего года заемщик должен возвратить банку 1300. Однако эта сумма будет выплачиваться в условиях, когда цены за год выросли. Таким образом, эта сумма определена в переменных ценах, она учитывает темпы инфляции, а соответствующая ставка 30% — номинальная. В дефлиро-ванных (или в постоянных) ценах соотношение размеров возврата и займа иное: (1300 : 1,12)/1000 = 1,161. Таким образом, реальная процентная ставка составляет 16,1%.

♦Важные замечания

При использовании формулы Фишера в практических расчетах нередко допускаются ошибки.

Во-первых, иногда предлагают проводить расчеты эффективности проектов, предусматривающих займы, в неизменных или дефлирован-ных ценах, заменяя при этом номинальную процентную ставку реальной, рассчитанной по формуле (3.8). Это может привести к ошибкам по следующим причинам:

1. При таком расчете искажается (как правило, занижается) количество необходимых заемных средств.

2. В разных налоговых системах погашение основного долга и процентов по займу по-разному учитывается при исчислении налога на прибыль. Так, по Налоговому кодексу РФ (гл.25) уплата процентов уменьшает налоговую базу, а погашение основного долга — нет. Однако использование формулы Фишера не сохраняет исходное (в прогнозных ценах) соотношение между основным долгом и процентами по нему. В частности, из приведенного примера видно, что в постоянных ценах возвращаемая сумма 1161 состоит из погашения основного долга, равного 1000, и процентов по займу, равных 161. Поэтому в условиях действия Налогового кодекса база для исчисления налога на прибыль будет уменьшена на 161. В то же время, если бы расчет проводился в прогнозных ценах, возвращаемая сумма составила бы 1300: 1000 — основной долг и 300 — проценты. При этом уменьшение базы налогообложения в дефлированных ценах составит 300/1,12 = 268 (основной долг в тех же дефлированных ценах составил бы 1000/1,12 = 893, так что общая сумма погашения кредита сходится при расчете обоими методами), что приведет к занижению налога на прибыль и завышению показателей эффективности. Из этого следует, что для получения правильных результатов необходимо рассчитывать денежные потоки по кредиту в переменных ценах, а уже затем их дефлировать. Подробнее этот вопрос рассмотрен в разделе 7.6.

122 Часть I. Теоретические основы оценки инвестиционных проектов

Во-вторых, обязательным условием применения формулы Фишера является совпадение периода, к которому относятся темпы инфляции, с периодом начисления и выплаты процентов. Например, если проценты начисляются один раз в квартал, то в эту формулу необходимо подставлять номинальную квартальную ставку процента и квартальный темп инфляции. Полученная в результате квартальная реальная процентная ставка после этого может быть пересчитана в годовую, если в этом есть необходимость. Если же указанного обстоятельства не учитывать, то неизбежны ошибки в счете, иногда принципиальные.

ПРИМЕР 3.6. В 1994 г. годовой темп инфляции составлял у = 208%, а ставка рефинансирования Центробанка г••= 180% годовых. Если подставить эти значения в (3-8), получится отрицательное значение г На основании этого некоторые авторы пришли к заключению, что в указанный период Центробанк финансировал коммерческие банки с убытком для себя. Определим, верно ли это.

Неверно! Это действительно было бы так, если бы Центробанк при выдаче займа предусматривал начисление процентов один раз в год. Но на самом деле проценты начислялись ежемесячно по ставке 0,15

= 15% . Темп инфляции за месяц оценивается (считая, что в течение года инфляция равномерна) по первой из формул (3-7):

Унес = (1+У/¹² -1 = (1+2,08)^2 _ 1 ₌ 0,09828.

В итоге использование формулы (3.8) показывает, что реальная ежемесячная ставка процента Центробанка была положительна и составляла в этот период:

_ 0,15-0,09828 _ ^Г~- 1 + 0,09828 -0.047093-4,7 и.

В случае когда решено выполнять расчеты эффективности в постоянных ценах (например, на предварительной стадии разработки инвестиционного проекта), учет влияния инфляции на платежи по займам необходимо производить более сложными методами (см. раздел 7.6).

Если же при этом используется формула Фишера, надо, по крайней мере, разбить расчетный период на шаги таким образом, чтобы получение займов, начисление и выплата процентов осуществлялись только в начале соответствующих шагов. В этом случае расчеты по займу, которые в общем случае занимают несколько шагов, представляются как последовательное получение и погашение разных займов: в начале шага 1 берем заем 2_Х и возвращаем его с процентами в начале шага 2; в тот же момент берем тот же или другой заем 2Г₂, который возвращаем в начале