Часть I. Теоретические основы оценки инвестиционных проектов

Оценивая применимость этих вариантов, отметим следующее:

1. первый вариант удобен для практических расчетов, но игнорирует расхождения между бухгалтерской и рыночной оценками имущества. Последняя в данном случае выше, так что в этом варианте эффективность проекта занижается;

2. второй вариант более обоснован с теоретической точки зрения. Мы не будем здесь останавливаться на содержании упомянутых расчетных формул¹, отложив это до раздела 15.8, но отметим, что они справедливы только в предположении равенства между затратами на создание или приобретение основных средств и дисконтированным доходом от их последующего применения (или, что то же самое, в предположении, что доходность вложений в приобретение имущества предприятия равна норме дисконта). Между тем если такое предположение и справедливо, то только для "обычных" основных средств, доступных любому инвестору, но не для уникальных их комбинаций, обеспечивающих эффективность почти любого инвестиционного проекта, — здесь дисконтированный доход от использования имущества, как правило, превышает затраты на его создание или приобретение (см. раздел 8.1). Иными словами, использование подобных формул позволяет оценить цену возможной продажи отдельных единиц оборудования, имеющихся на предприятии, цену возможной продажи производственных площадей, но не позволяет оценить предприятие как единый производственный комплекс (а в этом качестве оно "стоит больше, чем его станки и производственные площади"). Поэтому данный вариант оценки остаточной стоимости также занижает эффективность проекта. Далее, указанные формулы позволяют оценить остаточную стоимость предприятия исходя из возрастной структуры его основных средств и сроков их службы. Поэтому при их практическом применении необходимо предусматривать разделение основных средств по двум параметрам (годам ввода в эксплуатацию и срокам службы), что существенно усложнит расчеты. Наконец, подобные формулы еще не вошли в хозяйственную практику, и их использование в конкретных расчетах потребует дополнительных разъяснений в проектных материалах;

3. оценка остаточной стоимости имущества специалистами-оценщиками вполне правомерна. Однако для этого требуется, чтобы последние имели достаточный опыт оценки предприятий применительно не только к существующим, но и к прогнозируемым (по-

¹ Показатели остаточной стоимости, полученные этим методом, отличаются от "бухгалтерской" только более полным учетом фактора времени. В частности, остаточная стоимость новой машины (нового здания) будет совпадать с затратами на ее приобретение (строительство).

Глава 7. Другие аспекты фактора времени

249

скольку речь идет об оценке имущества на конец расчетного периода) условиям функционирования. Иначе их оценки, по-видимому, будут оспариваться;

4. четвертый вариант на первый взгляд выглядит вполне разумно. Однако обычно альтернативная стоимость объекта трактуется как интегральный эффект от наилучшего его альтернативного использования. Поэтому если на самом деле лучше всего использовать объект по прямому назначению, то его альтернативное использование будет менее эффективным (кстати, именно по этой причине большинство "обычных" проектов, кроме проектов строительства жилых и офисных зданий на продажу, обычно не предусматривает продажи создаваемых предприятий). В частности, если проект предусматривает создание и использование уникального объекта, который нигде больше не может быть использован, то его альтернативная стоимость будет нулевой. Отсюда следует, что данный метод может занижать эффективность проекта;

5. последний вариант — оценка имущества на основе доходов от его последующего использования — дает наиболее точную оценку. Он может быть практически использован и не должен встретить существенных возражений. Единственный его недостаток (или достоинство?!) в том, что в этом случае метод остаточной стоимости превращается в метод прогнозирования доходов!

Таким образом, наиболее оправданным методом решения проблемы "хвоста" на сегодня представляется учет послепланового периода путем прогнозирования доходов.

7.4. "Нестабильность нормы дисконта

Здесь нестабильно даже ухудшенье.. Владимир Вишневский

Норма дисконта в общем случае отражает скорректированную с учетом инфляции минимально приемлемую для инвестора доходность вложенного капитала при альтернативных и доступных на рынке безрисковых направлениях вложений. В современных российских условиях таких направлений вложений практически нет, поэтому норма дисконта обычно считается постоянной во времени и определяется путем корректировки доходности доступных альтернативных направлений вложения капитала с учетом факторов инфляции и риска. Тем не менее из общих соображений можно утверждать наличие общей тенденции к снижению нормы дисконта во времени.

250