8.2.1. Индексы доходности

Индексом доходности затрат (ИДЗ) (сюзй рго/йаЫШу тйех) называется отношение накопленных притока и оттока реальных денег. Индекс доходности затрат превышает 1, если, и только если, чистый не-

Глава 8. Интегральные характеристики денежного потока 281

дисконтированный доход проекта положителен. Аналогично, индексом доходности дисконтированных затрат (ИДДЗ) (сИвсоиШед соз15 рго/НаЫШу ггШех) называется отношение накопленных дисконтированных притока и оттока реальных денег. Данный индекс превышает 1, если, и только если, чистый дисконтированный доход положителен. Обратный показатель — отношение интегральных дисконтированных затрат и результатов проекта — называется удельными затратами Его целесообразно применять при сопоставлении различных организационно-технологических способов производства одной и той же продукции с целью выбора наиболее эффективного способа для использования в других инвестиционных проектах (см. раздел 15.3). При анализе эффективности проектов производства некоторой однородной продукции (например, газа), при расчете удельных затрат может использоваться натуральный измеритель получаемого (основного производственного) результата.

Индексом доходности капиталовложений (ИДК) (гпьез1теп1 рго/гШЫН(у ггШех) называется отношение накопленного сальдо реальных денег к накопленному объему капиталовложений, увеличенное на 1. При расчете индекса могут учитываться либо все капиталовложения за расчетный период, включая реинвестиции из прибыли, либо только первоначальные капиталовложения, осуществляемые до ввода предприятия в эксплуатацию (соответствующий показатель может именоваться индексом доходности первоначальных капиталовложений). Индексом дисконтированной доходности капиталовложений (ИДДК) (сИжоиШеЫ тьевйпепС рго/гШЫШу гпЫех) называется отношение накопленного дисконтированного сальдо реальных денег к накопленным дисконтированным капиталовложениям, увеличенное на 1. При расчете этого индекса также мо1уг учитываться либо все, либо только первоначальные капиталовложения.

Поясним экономическое содержание последних показателей. Пусть ЧД — чистый недисконтированный доход по проекту за весь период его реализации, К — накопленный объем капиталовложений. Тогда индекс доходности капиталовложений может быть представлен в следующем виде:

ИДК = ЧД/К + 1 = (ЧД ■+ К)/К. (8.3)

Какой же смысл имеет входящая сюда сумма ЧД + К? Чтобы ответить на этот вопрос, разложим чистый недисконтированный доход по проекту по видам деятельности: ЧД = ЧД_ИНВ + ЧД_оп + ЧДф, и обратим внимание, что ЧД по инвестиционной деятельности равен накопленному объему капиталовложений К, взятому со знаком "минус". Таким образом, сумма ЧД + К представляет собой чистый недисконтированный доход от операционной и финансовой деятельности, а ИДК совпадает с отношением этого чистого дохода к накопленным инвестициям. Аналогичный смысл имеет и ИДДК — он выражает отношение дисконтирование-

282

Часть I. Теоретические основы оценки инвестиционных проектов

го чистого дохода от операционной и финансовой деятельности к накопленным дисконтированным инвестициям К. Нетрудно видеть, что имеет место соотношение

ЧДД=К(ИДЖ- 1). (8.3а)

Иногда (например, в [8]) для обозначения ИДЦК используют термин "(дисконтированная) рентабельность инвестиций". Некоторые основания для этого есть. Предположим, что инвестиции осуществляются в течение короткого отрезка времени, срок службы объекта достаточно большой, а его эксплуатационные показатели неизменны в период эксплуатации. Тогда чистый дисконтированный доход по проекту будет примерно равен отношению годовой прибыли к норме дисконта. В этих условиях ИДЦК будет примерно равен отношению "обычной" рентабельности инвестиций (годовой прибыли на вложенный капитал) к норме дисконта. В общем случае, однако, связь между "обычной" и "дисконтированной" рентабельностью более сложная, и мы не рекомендовали бы использовать последний термин для обозначения ИДЦК.

Нередко ИДЦК рекомендуют использовать в качестве критерия при сравнении проектов и выборе оптимального проекта (варианта проекта). Типичная аргументация по этому поводу приведена в [8]: "Один из основных факторов, определяющий величину чистой текущей стоимости проекта, — масштаб деятельности (объемы инвестиций, производства или продаж). Отсюда вытекает ограничение на применение данного метода для сопоставления проектов, различающихся по данному параметру: большее значение ТУРУ не всегда соответствует более эффективному варианту капиталовложений. В подобных случаях рекомендуется использовать показатель рентабельности инвестиций, представляющий собой отношение чистой текущей стоимости проекта к дисконтированной (текущей) стоимости инвестиционных затрат".

Ошибка, допущенная в этом рассуждении, связана со смешением двух разных задач: сравнения проектов и оптимизации направления вложений данного (фиксированного) объема денежных средств. Действительно, в первом случае речь идет об инвесторе, располагающем средствами, достаточными для реализации любого из сравниваемых проектов и даже для реализации всех их вместе (если проекты не взаимоисключающие). Для инвестора вложить средства в любой проект с положительным ЧДЦ выгоднее, чем отказаться от вложений. Если после вложений в отобранные проекты у инвестора остались еще денежные средства, а все прочие проекты им отклонены, то инвестор должен использовать альтернативные и доступные ему направления инвестиций с максимальной доходностью, равной норме дисконта.

Во втором случае положение иное. Здесь инвестор располагает фиксированной суммой инвестиций и при этом заранее отказывается от всех альтернативных проектов, кроме имеющихся в его "портфеле". Один