Глава 6. Теоретические основы дисконтирования

193

обсуждении проблемы вам скажут, что фирма имеет возможность вложить свои средства более эффективно, получая при этом более высокие доходы на вложенные средства. Это означает, что неравноценность разновременных денежных потоков определенным образом связана с доходностью инвестиций. Характер этой связи мы рассмотрим ниже.

Показатель, измеряющий степень доходности вложений, будет строго определен позднее (см. пп. 8.2.2—8.2.4). При этом вьыснится, что такой показатель можно определить не для всякого инвестиционного проекта. Однако есть целый класс инвестиционных проектов, для которых такой показатель существует и имеет очень простой экономический смысл. Это так называемые проекты с постоянной нормой доходности (сопзШШ рго$йаЫШу рщес1$).

Дискретный проект с постоянной нормой годовой доходности й устроен следующим образом: в некоторый момент времени осуществляются вложения К, после чего в конце каждого года осуществляется поступление дохода, величина которого составляет «К; т. е. \00Фо годовых¹ на вложенный капитал. Проектами примерно такого типа в развитых странах являются рассмотренные в предыдущем разделе вложения средств на долгосрочный депозит (норма доходности равна годовому проценту по депозиту) или приобретение долгосрочных государственных ценных бумаг.

Для дальнейшего окажется полезным ввести следующее понятие.

Направлением инвестирования (тье$1теп1йггесЫоп) называется способ использования средств, который применим в любое время и для любого объема средств.

Примером направления инвестирования является депонирование под определенный процент. Вложение определенного объема средств в то или иное направление представляет собой инвестиционный проект. Важно отметить, что ВИД такого проекта (если она существует) не зависит от того, какой именно объем средств-вкладывается. Поэтому мы можем говорить о ВИД того или иного направления инвестирования, не уточняя, сколько именно средств вкладывается в этом направлении. Обратим также внимание, что теоретически возможны и такие направления инвестирования, для которых ВИД не существует (например, покупка акций компании на условиях последующего вложения дополнительных средств в эту компанию).

Представим себе, что инвестор имеет возможность вкладывать свои средства в любом количестве в разные проекты с постоянной годовой

¹ Аналогично определяются проекты с постоянной квартальной или месячной доходностью.

194

Часть I. Теоретические основы оценки инвестиционных проектов

доходностью. У одних таких проектов доходность составляет 1%, у других — 2% и т. д. Естественно, что при этом инвестор предпочтет проект с наибольшей доходностью. Поскольку какую-то информацию о финансовом рынке инвестор имеет, он может даже сказать заранее, что откажется от любого проекта с доходностью, например, ниже 15%, поскольку на рынке имеются направления инвестирования, обеспечивающие получение дохода в 15% годовых. Та величина доходности, которая отвечает имеющимся на финансовом рынке и доступным для инвестора направлениям инвестирования, будет нижним пределом для уровня доходности любых проектов, в которых он согласится участвовать. Эта величина Е называется нормой дисконта Таким образом, в рассматриваемых условиях норма дисконта отражает максимальную годовую доходность альтернативных и доступных направлений инвестирования и одновременно минимальные требования по доходности, которые инвестор предъявляет к проектам, в которых он намерен участвовать.

Приведенная трактовка (она носит предварительный характер и далее будет неоднократно уточняться) позволяет охарактеризовать содержание рассматриваемого понятия более глубоко. Отметим прежде всего, что в качестве одного из доступных инвестору альтернативных направлений инвестирования может выступать и вложение средств на депозит, так что норма дисконта, во всяком случае, не меньше ставки депозитного процента (обратим внимание еще раз: доходы по депозитам облагаются налогом, и, говоря о доходности депонирования или о ставке депозита, мы имеем в виду доходы после уплаты налога). Далее, если вернуться к разделу 6.4, можно увидеть, что основные полученные там результаты не изменятся, если вместо вложений на депозит рассмотреть вложения в какой-то иной проект с постоянной годовой доходностью Я Отсюда следует, что необходимость дисконтирования обусловлена не существованием депозитных банковских операций, а наличием альтернативных направлений инвестирования, приносящих доход, а размер такого дохода определяет норму дисконта.

Для установления нормы дисконта фирма, располагающая определенным собственным капиталом, должна иметь информацию о доходности различных направлений инвестирования. Практически она должна рассмотреть различные инвестиционные проекты и выбрать из них наиболее эффективные. Однако в масштабах мировой экономики (или экономики отдельной страны) собственный капитал этой фирмы становится элементом совокупного предложения капитала, а ее "портфель" инвестиционных проектов — элементом совокупного спроса на капитал. Тем самым решения фирмы оказываются в конечном счете направленными на достижение равновесия на мировом (или страновом) рынке капитала, а альтернативная доходность инвестиций меняется в направлении той цены капитала, которая обеспечивает равновесие на указанном рынке. При этом действует общее правило: равновесная цена