Глава 6. Теоретические основы дисконтирования

187

Однако если одновременно рассматривается или сопоставляется несколько проектов, то при выборе момента приведения (а он должен быть одним и тем же для всех сопоставляемых проектов) руководствуются следующими соображениями:

• сравниваемые проекты начинаются в один и тот же календарный момент времени. Его и следует выбрать в качестве момента приведения;

• сравниваемые проекты предусматривают ввод сооружаемого объекта в эксплуатацию в один и тот же календарный момент времени и отличаются продолжительностью строительства. В этой ситуации естественно выбрать в качестве момента приведения момент ввода объекта;

• сравниваемые проекты отличаются продолжительностью строительства и/или освоения проектной мощности, но предусматривают ввод сооружаемого объекта на полную проектную мощность в один и тот же календарный момент времени. Этот момент обычно и принимают в качестве момента приведения;

• сравниваемые проекты различаются по всем основным временным параметрам — моменту начала, срокам строительства и освоения и т. д. В такой ситуации момент приведения может быть выбран произвольно, но обычно он принимается как наиболее ранний из моментов начала сопоставляемых проектов.

ПРИМЕР 6.4. Сопоставляются два варианта проекта, рассмотренные в двух предыдущих примерах. При этом реализация первого варианта проекта может быть начата на 2 года позднее, чем реализация второго варианта. Выберем в качестве момента приведения момент начала реализации второго варианта проекта. Тогда интегральный дисконтированный эффект второго варианта будет равен 214,8, а первого — 241,3/1,11² = 195,9- Таким образом, теперь более эффективным оказывается второй вариант проекта.

Собственно говоря, на этом обоснование традиционно используемых методов дисконтирования и определения интегрального дисконтированного эффекта можно было бы и закончить. Следует, однако, обратить внимание на аспекты, которые оказались при этом незатронутыми:

• почему приведение эффектов разных лет к одному году надо производить путем умножения на какой-то коэффициент, а не путем, скажем, возведения в степень?

• если эффекты разных лет несопоставимы, то почему при исчислении интегрального эффекта их (даже после умножения на коэффи-

188

Часть I. Теоретические основы оценки инвестиционных проектов

циент приведения) надо складывать, а не умножать или, например, возводить в куб, складывать и потом извлекать корень третьей степени из полученной суммы?

• не может ли использование критерия интегрального дисконтированного эффекта привести к неграмотным решениям, нерациональному экономическому поведению?

• в какой мере показатель интегрального дисконтированного эффекта учитывает интересы участника проекта, к которому относятся денежные потоки?

• как следует изменить полученные формулы применительно к непрерывным денежным потокам?

Эти аспекты, возможно, прояснятся при рассмотрении других подходов к обоснованию метода дисконтирования.

6.4. "Депозитная" трактовка дисконтирования

Процент — это один из компонентов тех программных волн в море экономических стоимостей, которые порождает развитие.

Йозеф Шумпетер

Рассмотрим участвующего в реализации проекта инвестора, располагающего значительными денежными средствами, находящимися на депозитных счетах в банке, дающих годовой доход (после уплаты налога) 1005%. Последнее означает, что если в начале года на счетах находилась сумма К, то в конце года с учетом процентов и с поправкой на инфляцию она (в неизменных ценах) станет равной К + ЕК, или (1 + Е)К. Прежде чем идти дальше, уточним, что полученный доход в виде процентов по депозитам относится к внереализационным доходам инвестора и облагается налогом. Поэтому, имея в виду доходы после уплаты налога, мы будем понимать под Е реальную "посленалоговую" депозитную ставку. Взаимоотношения "проекта" и "депозитного счета" опишем следующим образом. В момент, когда ему нужны средства для осуществления затрат по проекту, инвестор снимает требуемую сумму с депозита и вкладывает ее в проект, а при получении доходов от проекта — вносит ее на депозитный счет. К моменту завершения проекта на депозитных счетах окажется некоторая сумма. Инвестор сравнивает ее с той суммой, которая оказалась бы на тех же счетах при отказе от реализации проекта, и принимает решение об участии в проекте по результатам такого сравнения. Математически эта процедура выглядит так.