Глава 6. Теоретические основы дисконтирования

181

ного эффекта, эти подходы не дают уверенности в том, что принимаемые на их основе решения будут экономически рациональными. С целью показать совместимость критерия интегрального дисконтированного эффекта с правилами рационального экономического поведения хозяйствующих субъектов мы приводим обоснование этого критерия, базирующееся на последнем, аксиоматическом подходе. Этот раздел наиболее сложен для изложения, требует применения математических методов, и ознакомление с ним может показаться сложным для "чистых экономистов". Однако данный подход позволяет математически строго доказать, что искомая формула — единственная из всех возможных, которая обеспечивает рациональное экономическое поведение участника проекта.

Общими для всех излагаемых подходов являются следующие положения:

• материальные и финансовые ресурсы, потребляемые в одинаковых объемах, но в разное время, с этой точки зрения неравноценны, т. е. качественно различны и непосредственно несоизмеримы. Их нельзя ни складывать, ни сравнивать непосредственно. При этом, как правило, ресурсы, потребляемые в более поздние моменты времени, имеют меньшую ценность по сравнению с такими же объемами ранее потребляемых ресурсов;

• принятие субъектом решения об участии в проекте приводит к изменению его денежных потоков;

• проекты реализуются в условиях конкурентной экономики, когда ценымассовых товаров иуслуг (включая финансовые) определяют-сярынком;

• решение об участии в проекте принимается субъектами в условиях существования иных, альтернативных и доступных для них направлений использования имеющихся ресурсов, прежде всего финансовых. Субъект отказывается от участия в данном проекте, если какой-либо из альтернативных оказывается более предпочтительным;

• имеется полная информация о параметрах проекта и внешней среды, так что реализация проекта не связана с каким-либо риском (это предположение достаточно важное и сильное, и в главе 11 будет сделана попытка его ослабить). В частности, участники проекта в состоянии предвидеть динамику рыночных цен на все товары и услуги с точностью, достаточной для принятия решения об участии в проекте;

• в связи с тем что в перспективе может происходить изменение общего индекса рыночных цен (инфляция), для оценки всех видов ресурсов используются дефлированные (при отсутствии инфляции — постоянные) цены.

182

Часть I. Теоретические основы оценки инвестиционных проектов

Некоторые другие, менее общие исходные положения будут сформулированы ниже. Кроме того, при дальнейшем изложении и особенно при записи математических формул нам будет удобно не разделять затраты и результаты (расходы и доходы, объемы потребления и производства товаров). Вместо этого мы будем говорить только о доходах или эффектах, трактуя положительные эффекты как доходы или результаты, а отрицательные — как расходы.

6.3- Эвристическое объяснение дисконтирования

Процентная ставка до сих пор удерживается на прежнем уровне вследствие предпочтения, которое громадные массы людей оказывают сегодняшним, а не отложенным удовольствиям.

Альфред Маршалл. Принципы политической экономии

Обоснование .расчетных формул для дисконтирования денежных потоков может быть получено на основе следующих эвристических рассуждений. Рассмотрим проект, реализуемый в период от года 0 до года Г и обеспечивающий получение годовых эффектов (чистых доходов) в этот период в размере соответственно Ф₀, Ф₂, ... , Ф_г При этом предполагается, что денежные поступления и расходы, а следовательно, и эффекты разных лет определены в постоянных или дефлированных ценах и в одной и той же валюте. Проблема состоит в том, чтобы привести такие разновременные эффекты к сопоставимому виду и определенным образом агрегировать их в обобщающий интегральный показатель, характеризующий (с точки зрения данного участника) эффективность проекта за весь расчетный период. Естественно, что при подобном приведении должны быть определенным образом выбраны:

• момент (год, шаг) приведения, т. е. момент, относительно которого измеряется неравноценность разновременных эффектов. Таким образом, эффекты, достигаемые в любой другой момент, впоследствии должны быть тем или иным способом приведены к виду, сопоставимому с эффектами в момент приведения;

• способ приведения эффектов разных лет к одному и тому же моменту приведения;

• способ агрегирования приведенных эффектов.

Предположим, что год приведения тем или иным способом выбран (об этих способах будет говориться ниже). Как в этом случае должно осуществляться само приведение?