Часть I. Теоретические основы оценки инвестиционных проектов

Не менее эффективным является часто не отказ, а отсрочка начала инвестирования, а в конечном итоге выбор оптимального момента времени для начала инвестирования — по существу, при этом реализуется американский опцион "колл". Это видно на следующем простейшем примере.

ПРИМЕР 14.20. Пусть фирма имеет проект, чистый годовой доход по которому (с учетом обслуживания долга) отрицателен, допустим, равен -1000 ед. Понятно, что и ИРУ у этого проекта также отрицателен. Поэтому фирма продала этот проект за ренту в 320 ед./год (будем для простоты считать, что срок ренты совпадает с жизненным циклом проекта). Через два года по ряду независимых от менеджмента проекта причин (увеличилась рыночная цена на продукт, уменьшилась рыночная стоимость капитала и др.) годовой чистый доход по проекту реально вырос и стал составлять 800 ед. Это означает, что купившая права на, казалось бы, неэффективный проект другая фирма получила ежегодно дополнительную прибыль в 480 ед. за счет содержащегося в проекте опциона. Конечно, эту же прибыль получила бы и обладавшая проектом фирма, если бы не продала права, а осуществила проект сама, выбрав оптимальный момент начала инвестирования.

Выше предполагалось, что будущее нам известно, и это упростило анализ. В условиях риска и неопределенности правила принятия решений, связанных с реальными опционами, и соответствующие модели, конечно, усложняются. Тем не менее имеется ряд классических работ, посвященных опционному подходу в теории реального инвестирования, в которых для различных условий, опираясь на анализ соответствующих стохастических процессов, получены удобные аналитические формулы, описывающие рациональное поведение инвестора. Так, в [153, 170] решена задача в условиях случайной процентной ставки при остальных постоянных параметрах, в [145] учтен случайный характер цены продаж или стоимости проекта в целом (подробнее о соответствующих моделях и расчетах по ним см. [45]), в заключение которой приводится очень важная мысль Г. Шика [175]: "Использование реальных опционов станет стандартным инструментом при анализе бюджетной политики фирм в ближайшие 10—20 лет. Фирмы, игнорирующие их, будут постоянно упускать выгодные инвестиционные проекты. Более того, они будут продавать эти, невыгодные, на их взгляд, проекты фирмам, знающим их истинную цену... С течением времени эти фирмы будут медленно, но неуклонно падать в цене".

Часть II

Методические проблемы

Практической оценки

Инвестиционных проектов

Действительность слишком сложна, чтобы наш. разум мог охватить ее целиком, а модели были и остаются тем компромиссом, который дает возможность синтезировать реальность, одновременно расширяя возможности нашего разума, с тем чтобы эту реальность вместить.

Аурелио Печчеи

При оценке инвестиционных проектов могут возникать различные проблемы.

Проблема подготовки исходной информации. Оценка проекта может проводиться на различных стадиях его разработки и реализации при разной степени полноты, детальности и достоверности исходной информации. Типичной ошибкой в подобных ситуациях является ориентация на использование готовых программных комплексов (или отработанных алгоритмов и методов расчета) и вытекающее отсюда требование о предоставлении того объема информации, который необходим для "запуска"этих комплексов. Наоборот, общей практической рекомендацией здесь является ориентация на максимально полное использование всей предоставленной информации и привлечение необходимых специалистов для экспертной оценки дополнительных показателей, существенно влияющих на эффективность проекта.

Проблема учета различных видов затрат и результатов. При оценке проекта необходимо учитывать те виды затрат и результатов, которые могут существенно сказаться на показателях эффективности. Оказывается, что проектировщики нередко не обращают внимания на отдельные виды результатов и затрат (затраты на замещение выбывающего оборудования, местные налоги или внешние эффекты) или оценивают их неправильно, без учета взаимосвязей с другими параметрами проекта.

Проблема адекватного учета различных аспектов фактора времени Типичными ошибками здесь являются недоучет лагов доходов и расходов, физического износа основных средств (и обусловленного им роста затрат на ремонт), особенностей процессов освоения вводимых мощностей.

653

654 Часть II. Методические проблемы практической оценки инвестиционных проектов

Проблема оптимизации и субоптимизации. В ходе проектирования отдельные параметры проекта (обычно технические и технологические), как правило, оптимизируются. Однако о критериях эффективности (общественной, коммерческой и бюджетной) при этом нередко забывают, и выбранные значения параметров с экономической точки зрения оказываются неоптимальными. Более того, нередко упускается из виду возможность оптимизации организационно-экономических, временных и иных параметров проекта (например, схемы финансирования, сроков службы оборудования и др.). Обосновывая целесообразность разработанного варианта проекта, проектировщики часто сопоставляют его с другими, альтернативными проектами (вариантами проекта). Однако при этом не всегда учитывается, что такое сопоставление будет корректным, если, и только если, оно производится при оптимальных для каждого проекта значениях параметров (принцип субоптимизации, см. п. 2.1.2).

Проблема правового обоснования проекта. Формально правовые вопросы не имеют отношения к оценке экономической эффективности. Однако без знания и понимания правовой стороны взаимоотношений участников проекта между собой и с государством оказывается невозможным правильно отразить отдельные виды доходов и расходов. В частности, для оценки эффективности проекта необходимо достаточно хорошо знать налоговое и таможенное законодательство. С другой стороны, предлагая государству участвовать в реализации проекта, необходимо уметь правильно обосновать соответствующие предложения, органично встроить их в существующее законодательство.

Проблема учета нестандартных ситуаций. Инвестиционные проекты уникальны. Иногда это проявляется в том, что организационно-экономические условия реализации проекта или критерии его эффективности для отдельных его участников нестандартны. Типичными примерами здесь могут служить использование лизинга или реализация проекта на основе соглашения о разделе продукции. В подобных случаях, как правило, не удается использовать готовые программные комплексы и расчеты должны проводиться по специально разрабатываемым для каждого конкретного случая программам (к тому же с учетом возможности оптимизации отдельных параметров проекта).

Во второй части книги мы постараемся по возможности полнее рассмотреть эти проблемы.

НЕКОТОРЫЕ ЗАДАЧИ ОПТИМИЗАЦИИ ПАРАМЕТРОВ ИНВЕСТИЦИОННЫХ ПРОЕКТОВ

При сравнении самое главное — уловить несходство, хотя сравнивать можно только нечто подобное.

Виктор Шкловский

В принципе все задачи оптимизации параметров инвестиционных проектов имеют один и тот же вид. Требуется выбрать лучший вариант из некоторой совокупности вариантов инвестиционного проекта, различающихся значениями какого-то или каких-то параметров. Общий принцип оптимального выбора выше неоднократно указывался — лучший вариант должен выбираться по критерию максимума интегрального дисконтированного эффекта (ЧДД). Однако имеет смысл рассмотреть такие задачи подробнее, обратив внимание на те обстоятельства, которые "не бросаются в глаза", но имеют существенное значение.

655

656 Часть II. Методические проблемы практической оценки инвестиционных проектов

15.1. Оптимизация конструктивных параметров

Если вам непонятно какое-то слово в техническом тексте, не обращайте на него внимания. Текст полностью сохраняет смысл и без него.

Закон Купера

Если имеются два проекта строительства завода, то сравнивать их надо именно так, как говорилось выше. Положение не меняется, если таких проектов будет 3, 5 и даже 100. Более того, вариантов проектов может быть и бесконечно много — все равно лучший из них должен выбираться по критерию максимума интегрального эффекта. Но какой проектный институт будет разрабатывать 100 вариантов одного и того же проекта? Ясно, что это совершенно нереально. С другой стороны, даже в строительной части проекта имеется огромное количество параметров, которые можно и нужно оптимально выбирать, — этажность здания, шаг колонн, толщина перекрытий, тип применяемых строительных материалов,, диаметры труб и т. д. Что же, эти параметры нельзя оптимально выбрать при разработке проекта и придется полагаться только на опыт и интуицию проектировщиков или, что еще хуже, на старые нормы проектирования? Оказывается, принципиальных трудностей в таких задачах нет, их только надо правильно "поставить".

Рассмотрим в качестве типичного примера задачу оптимизации диаметров труб в системе водоснабжения предприятия. Система водоснабжения предприятия представляет собой некоторую единую сеть, каждый участок трубы в которой имеет свой диаметр (будем считать, что материал труб уже выбран). Основное назначение системы — обеспечить заданные объемы водопотребления в определенных точках системы. Естественно, это можно сделать, только если в каких-то других точках в систему будет поступать столько воды, сколько нужно. Для простоты будем считать, что такая точка ("источник") одна. Для того чтобы "проталкивать" воду по трубам, работает насосная станция, потребляющая, предположим, электроэнергию. Изменение диаметра одной трубы изменяет режим работы всей системы, в частности меняется и потребляемая мощность насосной станции. Учитывая потери энергии, установленная мощность энергоагрегатов станции должна быть несколько выше. Специалисты могут написать систему уравнений, выражающую соответствующие зависимости. Для нас важно одно обстоятельство — чем больше будут диаметры труб, тем дороже будут сами эти трубы, но тем меньше будут потери давления в системе, тем менее мощной может быть насосная станция. Таким образом, меняя диаметры труб, необходимо достичь определенного компромисса между стоимостью труб, стоимо-