Часть I. Теоретические основы оценки инвестиционных проектов

Стоимость рассматриваемого типа опциона, позволяющего его реализовать в любой момент времени не позже даты исполнения, естественно, не ниже, а обычно несколько выше аналогичного европейского опциона. Это превышение стоимости, называемое премией досрочного выполнения, связано именно с возможностью выбора наиболее подходящего момента времени из допустимого интервала для реализации опциона. Однако сама эта величина премии, как показывают и теоретические оценки, и зарубежная практика, относительно невелика, и поэтому для оценки американских опционов "колл" часто используют формулы для европейского опциона. Оценку же стоимости американского опциона "пут" нетрудно найти, опираясь на теорему Столла о паритете стоимости опционов на покупку и продажу.

14.5.5. Реальные опционы в инвестиционном проектировании

Основная идея применения опционной теории и опционной техники в рассматриваемой сфере состоит в том, что в большинстве или, по крайней мере, во многих случаях при реализации инвестиционных проектов инвестор имеет некоторую свободу действий относительно времени начала инвестирования, а порой и относительно того, не отказаться ли от проекта вообще в начале или в процессе его реализации. Таким образом, каждый инвестор, имея право на принятие таких решений, вместе с проектом имеет как бы американский опцион и, следовательно, начиная финансирование, его реализует, неся соответствующие вмененные издержки, равные стоимости опциона. Понимание "опционного характера" инвестиционных проектов объясняет тот практически известный факт, что нередко инвесторы не отказываются от проектов с отрицательным УУРК так как ситуация может измениться к лучшему и можно будет использовать "заложенный" в проекте реальный опцион, получая в итоге положительный 7УРК

При оценке эффективности инвестиционных проектов имеют место различные типы реальных опционов, наиболее важными из которых являются следующие:

• опцион на продолжение инвестиций, если осуществляемый инвестиционный проект успешен;

• опцион на отказ от проекта;

• опцион на анализ ситуации и выбор целесообразного момента времени для начала инвестирования.

Подобные реальные опционы позволяют превратить жесткий график реализации проектов в "план-инструкцию" (см. раздел 11.4) и

Глава 14. О некоторых нетрадиционных подходах к оценке инвестиций

651

придать системе управления необходимую "гибкость", что в конечном счете повышает эффективность проекта и увеличивает стоимость фирмы.

В примере гипотетического проекта Марк I, МУ которого отрицателен [18], показано, что при определенных условиях фирме выгодно его реализовать, так как за счет его осуществления фирма сможет подготовиться к проекту Марк II и реализовать его, а затем, может быть, и Марк III успешнее, чем конкуренты, значительно перекрыв этим потери непосредственного Л/У от первого проекта за счет имеющегося в нем скрытого реального опциона на продолжение инвестиций. Не повторяя самого примера, заметим, что в нем не только для проекта Марк I, но и для проекта Марк II МУ отрицателен. Поэтому речь там идет вовсе не о тривиальном объединении двух проектов в один большой и эффективный проект, а о том, что в силу высокой степени неопредленности условий (цен, затрат и т. д.) проект Марк II, неэффективный сегодня, может оказаться эффективным, когда наступит время его осуществлять. Здесь имеют место риски двух типов:

• риск первого типа — риск убытков от проекта Марк I, если все-таки придется отказаться от осуществления проекта Марк II (т. е. если он и к моменту своего начала окажется неэффективным) и

• риск второго типа — риск потерь возможных прибылей от проекта Марк II (а, возможно, и утраты позиций на рынке), если окажется, что этот проект при изменившихся обстоятельствах стал эффективным, а подготовка к нему в виде осуществления Марк I проведена не была.

В такой ситуации обойтись без риска невозможно, и опционный подход дает в принципе возможность оценить разумную величину этого риска (в данном случае — максимальные допустимые потери от заведомо убыточного проекта Марк I).

ПРИМЕР 14.19. Пусть в некоторый момент времени на предприятии имеется возможность реализовать проект, эффект которого при удачном стечении обстоятельств (благоприятных "состояниях природы") достаточно велик, скажем, 300 ед. В случае же неудачных обстоятельств эффект будет маленьким, скажем, 10 ед. Активы, занятые в проекте, достаточно ликвидны и в момент времени, когда прояснится, какие реализуются "состояния природы" — благоприятные или нет, могут быть проданы за 50 или 65 ед. в зависимости от ситуации. Поэтому прекращение проекта и продажа активов фактически реализуют опцион "пут". Выигрыш при этом составляет по крайней мере около 40 ед. по сравнению с продолжением проекта.

652