Глава 14. О некоторых нетрадиционных подходах к оценке инвестиций 633

Как и ожидалось, предложенный метод оценивает эффективность участия в проекте ниже и предъявляет более жесткие требования к схеме финансирования. Пример подтверждает, что при увеличении доли собственного (акционерного) капитала в общем объеме финансирования результаты "обычного" и "уточненного" расчетов сближаются, по крайней мере, качественно (возможность возврата и обслуживания долга в течение расчетного периода, знак оценки эффективности). В то же время при других схемах возврата и обслуживания долга различие между результатами приближенного и "уточненного" расчетов может оказаться более значительным.

Отметим вкратце некоторые особенности оценки эффективности и финансовой реализуемости проекта с участием иностранного капитала. На наш взгляд, в первую очередь следует учитывать две из них.

Во-первых, оценивая эффективность проекта, иностранный инвестор учитывает риск, корректируя норму дисконта, тогда как в рассматриваемой системе расчетов в этих целях корректируются доходы и расходы, а норма дисконта принимается безрисковой.

Во-вторых, иностранный инвестор ориентируется в основном на движение средств на счетах в банке своей страны. Поэтому основные направления реинвестирования чистых доходов от проекта предполагают их конвертацию и перевод за рубеж, а вложения в российские финансовые инструменты являются лишь промежуточным этапом.

Указанные особенности стимулируют погоню за увеличением нормы прибыли (ср. таблицу из примера 14.1) и требование радом иностранных инвесторов заданной эффективности акционерного капитала (интерпретируемой ими как ВИД акционерного капитала). Соответствующие расчеты могут быть проведены с использованием развитых выше методов.

14.5. Использование опционной техники при оценке инвестиций

Любые предложения люди понимают иначе, чем тот, кто их вносит.

Третий закон Чизхолма

14.5.1. Общие сведения об опционах Проблема оценки их стоимости

Опцион (орИоп с англ. — выбор или право выбора) — это финансовый инструмент, контракт, дающий его владельцу право (но не обязанность) купить или продать по установленной цене оговоренный в оп-

634

Часть I. Теоретические основы оценки инвестиционных проектов

ционе актив (например, акции) в определенный момент или на определенном интервале времени. Контракты типа опциона известны довольно давно: в [74, 130] указывается, что "подобные соглашения практиковались еще на Амстердамской фондовой бирже в XVII веке. Опционные контракты были распространены в Европе XIX века. Возникновение рынка опционов на акции в США относится к 20-м годам нашего столетия, но в период 30-х годов эти соглашения были запрещены". Биржа современного типа для торговли опционами впервые была основана в 1973 г. в Чикаго сначала как подразделение Чикагской торговой биржи, и этот бизнес быстро и устойчиво стал развиваться: "26 июня 1973 г., в первый день открытия Чикагской биржи по заключению стандартных контрактов с опционами СВОЕ (СЫса^о Воагй ОрЫопз ЕхсЬап§е), было заключено 911 контрактов на опционы "колл" на 16 видов акций, через год заключалось более 20 тыс. контрактов в день, три года спустя — 100 тыс. в день, в 1987 г. — 700 тыс. контрактов. Если учесть, что каждый контракт — это сделка на куплю или продажу партии из 100 акций, то, следовательно, в дневном обороте было задействовано 70 млн. акций" [130]. Сегодня опционами торгуют на многих биржах, многие инвестиционные предложения содержат опцион на покупку оборудования на какую-то дату в будущем либо компании инвестируют средства в патент, который позволит им использовать новую технологию и добиться коммерческого успеха. Это как бы явные опционы. Есть и скрытые -например, приобретение некоторого участка земли, в котором имеются залежи полезных ископаемых, сегодня их добывать коммерчески невыгодно, но завтра может стать выгодно.

Существуют различные виды опционов, например опцион "колл" (саИ), который дает право, но не обязательство, купить акции по особой цене, именуемой ценой исполнения или ценой сделки, в определенный день, или также до него (американский опцион), или в строго определенный день (европейский опцион). Соответственно опцион "пут" (ри1) дает право на продажу актива в определенный день (европейский опцион) или также до него (американский опцион) тоже по особой оговоренной цене¹. Возможна покупка одновременно и опциона "пут", и опциона "колл".

Базовым соотношением для европейского опциона при невозможности арбитража является теорема о паритете стоимости опционов "пут" и "колл" (орНопз "ри1" апй "саИ" рагИу ьсйиё) или формула Стояла, согласно которой [18, 74, 89] стоимость европейского опци-

¹ Есть и многие другие типы опционов, например "русский опцион", "азиатский опцион" — это опционы с последействием, отвечающие специальному виду платежных функций (подробнее об этом см.[100]).