Часть I. Теоретические основы оценки инвестиционных проектов

Введем обычные обозначения: ф'₊(га)=ф'(га) для (р'(т)>0 (или зависимых от них); ф'_(т)=ф' (т) для ф'(т)<0 (или зависимых от них). Рассмотрим вначале проект в целом, без схемы финансирования. Тогда ф(га)=ф' (т), и годовая продолжительность шага расчета

Ф+М ф!(т)

м м

мру = X ф(?й)- (1+ау¹-™=(1+ау⁴ ■ Ё

;«=0 т=0

ф;Ы _Ф:(т)

(1 + Е₊)^т (1 + Е_)^п

М

(14.17)

МРУ= ]Г

где

Я_± = (1 + ^)(1 + Л_±)-1. (14.18)

В случае, когда отрицательный элемент денежного потока имеется только на шаге т=0, в формуле (14.18) можно принять Е₊ = Е_ = Е,п мы

приходим к обычной формуле для ТУРУ: ИРУ = ^ -^ *. Однако смысл

нормы дисконта Е в этом случае совершенно иной: если при понимании риска как волатильности с ростом риска растет иДи доходность (и в этом случае ЫРУ увеличивается до определенного значения Е — как мы видели в примере 14.6, ТУРУ в зависимости от й - Е имеет максимум), то при понимании риска как возможности недополучения доходов от проекта с его ростом норма дисконта Е растет, а доходность падает (соответственно падает и ЫРУ). Различие между понятиями нормы дисконта при этих видах риска особенно выпукло выступает в двух случаях:

• при оценке реализуемости проекта и эффективности участия в нем акционерного капитала;

• при необходимости сравнения эффективности проекта, реализуемого в условиях российской экономики (где основным риском является риск первого типа), с его же эффективностью на Западе (если там основной риск определяется волатильностью доходности).

14.4.2. Оценка финансовой реализуемости проекта

и эффективности участия в нем акционерного капитала

Идея учета влияния риска на оценку финансовой реализуемости проекта состоит в том, что (в соответствии с изложенным в предыдущем п. 14.4.1) риск возможного уменьшения денежных потоков учитывается путем их корректировки. С этой целью

Глава 14. О некоторых нетрадиционных подходах к оценке инвестиций

617

• за начало отсчета принимается конец нулевого шага;

• рисковые потоки корректируются на риск, для чего:

положительные элементы независимых рисковых составляющих денежного потока (при втором способе — независимые доходы) умножаются на фактор риска, равный (1 + К)~^т, где т — номер шага, а К — поправка на риск, которую (пока нет других

КР

данных) можно вычислять по формуле К = . Здесь Е, —

\ + Е_г, безрисковая норма дисконта, э.КР~ премия за риск (смысл этой

формулы заключается лишь в том, чтобы поправка на риск К была как-то согласована с известной величиной рисковой премии КР. Но поскольку это совершенно разные риски, обоснованность формулы сомнительна. Сегодня, однако, мы не располагаем данными для независимой оценки поправки на риск);

• неположительные элементы независимых рисковых составляющих денежного потока (при первом способе расчета — агрегированного рискового потока, при втором способе — независимые расходы), а также все элементы безрисковых потоков на риск не корректируются (остаются без изменения);

• элементы определяемых (зависимых) рисковых подпотоков отдельно на риск не корректируются, однако такая корректировка произойдет автоматически, если учесть предусмотренную в проектных материалах их зависимость от определяющих параметров (например, зависимость размера налогов от их базы и ставки).

В случае, когда помимо риска учитывается еще и инфляция, эти процедуры применяются к дефлированным денежным потокам.

После того как проведена коррекция на риск, финансовую реализуемость проекта надо определять по полученным ожидаемым денежным потокам с использованием безрисковой нормы дисконта методами, изложенными в разделе 10.2. Идея дальнейшего расчета состоит в том, что если риск (в соответствии с изложенным в предыдущем пункте) уменьшает на каждом шаге рисковые потоки, то это уменьшение должно учитываться как при оценке возможностей возврата и обслуживания займов, так и при расчете показателей эффективности.

Особо следует остановиться на оценке эффективности участия собственного капитала в проекте. Как показано в разделе 6.4, если кредитный процент не превышает нормы дисконта для собственного капитала, увеличение объема займа, по крайней мере, не снижает ЫРУ при той же норме дисконта. Практические расчеты подтверждают

618