14.4.1. Два способа учета риска

В этом параграфе мы будем считать, что чистый доход проекта реинвестируется под максимальную ставку, возможную в российских условиях. Поэтому индекс направления инвестирования будем опускать и считать КРУ, КРУ, КИРУ и ШРИ равными соответственно РУ, РУ, ИРУ и ЫРУ. В современных российских условиях, с одной стороны, отсутствует настолько развитой фондовый рынок, чтобы можно было использовать доходности по ценным бумагам с той или иной волатиль-ностью в качестве обобщенного депозита со ставкой й и/или нормы дисконта Дас другой стороны, существует относительно большая возможность недополучения в процессе реализации проекта запланированных доходов (риск первого типа)¹. Поэтому для проектов, реализу-

¹ В случаях существования риска обоих типов их надо учитывать одновременно: заменить в расчетных формулах Е ,на Е^Е^+КРк одновременно ввести поправку на рискЯ — см. ниже (или моделировать рисковые потоки).

Глава 14. О некоторых нетрадиционных подходах к оценке инвестиций

611

емых в России, в качестве доходности й = й₀ (и безрисковой нормы дисконта Е ,) имеет смысл принимать реальную депозитную ставку (по рублевым или валютным вкладам) в банках с достаточно высокой надежностью.

Как отмечалось в главе 11, последовательным способом учета риска было бы рассмотрение возможных сценариев реализации проекта. Однако при этом необходимо установить пределы изменения элементов потока, что затруднительно, поскольку при этом необходимо учесть взаимосвязи между отдельными составляющими потока (например, между выручкой и операционными затратами) и между значениями и элементами потока на разных шагах, возможное наличие трендов, а также ограничений (например, на возврат и обслуживание займов). В этих условиях приходится ориентироваться на один-единственный сценарий, который обычно и описывается в проектных материалах, т. е. на рассчитанные проектировщиками ("проектные") денежные потоки. "Обычный", весьма распространенный метод учета риска предполагает в этом случае корректировку нормы дисконта — включение в нее премии за риск. Между тем возможен и относительно прост для применения иной подход, основанный* на корректировке непосредственно денежных потоков.

"Проектный" чистый доход денежного потока ф(т) обычно можно разложить на рисковую и безрисковую составляющие: ф(т) = §'(т) + + ф"(^ш)> и ниже мы покажем, как производится такое разложение. Поскольку в проектных значениях §'(т) риск не учтен, желательно эти значения скорректировать в сторону уменьшения. Предлагается это делать путем введения понижающегося со временем коэффициента, т. е. путем замены "проектных" значений ф'(т) ожидаемыми ("приведенными" к безрисковым):

^Пт)=-^' ^(ИЛб)

где К — поправка на риск (не премия за риск!).

Суммируя ожидаемые рисковые чистые доходы с безрисковыми, можно определить и совокупный ожидаемый денежный поток проекта, который далее можно оценивать "обычным" способом, считая его детерминированным. При этом:

• дисконтирование ожидаемого потока следует производить, используя безрисковую норму дисконта Е (так что риск не будет учитываться дважды). Та же норма используется и при определении коэффициентов распределения, если в них есть необходимость;

612