Глава 14. О некоторых нетрадиционных подходах к оценке инвестиций

601

Во-вторых, схема, приводящая к показателю ЫРУ или ШЧРУ, позволяет, как мы увидим ниже, относительно просто и прозрачно решать многие вопросы, связанные с финансированием проекта.

Вообще, ряд утверждений при использовании этой схемы становится более прозрачным (что, на наш взгляд, говорит о естественности схемы и, следовательно, показателя ЫРУ или ШУРУ). В качестве первого примера укажем приведенное выше определение ВНД. В том случае, когда этот показатель определяется из условия УУРУ= 0, становится очевидным как то, что ВНД —это расчетная или условная, а не фактическая доходность, так и то, что при определении ВНД предполагается реинвестирование средств под ставку, равную ВНД, а также равенство депозитной и кредитной процентных ставок Если же при определении ВНД исходить из (математически эквивалентного!) условия ЛГУ = 0, все эти положения затушевываются (как показывает наша практика, многие пользователи о них не знают и иногда для частных случаев "открывают" некоторые из них заново).

Другой пример связан со сравнением проектов различной продолжительности. Нередко встречается утверждение (см., например, [122]), согласно которому из двух (или нескольких) альтернативных проектов различной продолжительности с одинаковыми значениями ЫРУ следует выбирать наиболее короткий. Проанализируем смысл этого утверждения для случая одинаковых значений нормы дисконта. Пусть имеются два детерминированных проекта А и Б, из которых последний кончается раньше. При этом NРV_А = ЫРУ_Ъ = УУРК

Вначале рассмотрим полностью детерминированную ситуацию, когда можно осуществить либо только А, либо только Б, либо держать деньги на обобщенном депозите со ставкой й, равной норме дисконта. Пусть ииМ- соответственно наиболее ранний из моментов начала проектов и наиболее поздний из моментов их завершения. Предположим, что в момент т инвестор располагал суммой 5(т). Тогда, как показано при выводе формулы (14.1), в моменте он будет располагать суммой:

5_А(М)=5(т)-(1 + аУ~^т +ЫРУ_к(а,М) при осуществлении проекта А; 5_ъ(М)=5(т)-(1 + а)^м'^т + ЫРУ_ъ(с1,М) при осуществлении проекта Б.

Так как Л?У_А=МУ_В, то МРУ_А(Ы,М) = №У_Ъ(0,М) и 5_А(ЛГ) = 5_Б(ЛГ), т.е. к моменту М в обоих случаях инвестор будет располагать одинаковыми средствами, и поэтому ему безразлично, какой из двух проектов осуществлять.

При наличии неопределенности денежных потоков результат сравнения проектов зависит от характера этой неопределенности. Если, например, допустить (как это бывает в развитой рыночной экономике),

602

Часть I. Теоретические основы оценки инвестиционных проектов

что положить средства на обобщенный депозит можно почти всегда, а условия получения дохода от проектов определены только на время их выполнения, то более короткий проект может действительно оказаться предпочтительнее: если в свободное от его осуществления время другого подходящего проекта не появится, вложение средств на депозит обеспечит такой же доход, как и осуществление более продолжительного проекта. Но может случиться так, что эти средства удастся использовать более эффективно.

Из всего изложенного выше можно сделать вывод, что использование показателя типа ЫРУ или КЫРУ имеет перед использованием показателя УУРК ряд преимуществ. Но оно имеет и недостатки, которые фактически сводятся к двум: более сложному выбору точки приведения при сравнении нескольких проектов и сложностям рассмотрения эффективности денежных потоков бесконечной продолжительности с вытекающими отсюда трудностями, в том числе при определении стоимости фирмы. Поэтому в зависимости от ситуации целесообразно использовать тот или иной показатель.

14.3. Финансовый рынок. Неопределенность и риск

Лучшего преддверия к тайнам будущего трудно придумать.

Николай Рерих

С точки зрения оценки эффективности имеет смысл рассматривать риски двух типов:

1. риск как возможность недополучения в процессе реализации проекта запланированных доходов (для некоторых или всех участников) — именно такой риск рассматривается в пп. 12.9.3—12.9.5;

2. риск как возможность колебаний фактических доходов относительно запланированных при сохранении их средних значений (финансовый риск — по терминологии [18] и других руководств).

В российских условиях в настоящее время основным может считаться риск первого типа; в большинстве западных руководств в качестве основного описывается риск второго типа. Рассмотрим вначале учет влияния на эффективность проекта риска второго типа. Он связан с идеей наращения доходов от проекта на фондовом рынке путем вложения средств, равных текущим эффектам проекта, в ценные бумаги. Мерой такого риска пакета ценных бумаг считается его волатильность.