Глава 14. О некоторых нетрадиционных подходах к оценке инвестиций

591

Ставка рефинансирования прибыли </'	0	0,05	0,10	0,15	0,20
Будущая стоимость ЯЛ/'	600(1+0)+ + 720 = 1320	600-( 1+0,05)+ + 720=1350	600(1+0,10)+ + 720=1380	600-(1+0,15)+ + 720= 1410	600(1+0,20)+ + 720= 1440
Реальная доходность	1320 1000 = 0,149 = = 14,9%	1350 1000 = 0,162 = = 16,2%	1380 1000 = 0,175 = = 17,5%	1410 1000 = 0,187 = = 18,7%	1440 1000 = 0,200 = = 20,0%

Из таблицы видно, в частности, что если ставка рефинансирования прибыли равна ВНД, то фактическая доходность также совпадает с ВНД Этот результат не является случайным, а непосредственно вытекает из данного выше определения ВНД

Если считать, что альтернативная стоимость капитала й постоянна, то из этой же таблицы можно установить, как она влияет на доходность, при которой проект остается эффективным. Как видно из таблицы, при с1 < 14,9% проект эффективен даже при с1'=0 (чистый доход от проекта можно "складывать в тумбочку"): если ё' = 0, то/' =14,9%, так что при всех с1 < 14,9% выполняется условие эффективности проекта: / > с1. При 14,9% 5 <^< 16,2% из таких же соображений получаем, что для эффективности проекта чистый доход от него надо "пускать в рост" (например, класть на депозит) под ставку не менее 5%; при 16,2% <с1< 17,5% темп роста чистого дохода проекта, обеспечивающий его эффективность, должен быть не менее 10% и тд. Расчеты такого типа могут оказаться важными, если, например, проект реализуется иностранным инвестором в России (с малым ё\ как мы увидим в разделе 14.4), а полученный к концу проекта доход сравнивается с затратами по "зарубежной" норме дисконта.

В случае более общих (не простейших) потоков идея построения ШВУ* остается в общем прежней, но ее оформление усложняется. Сначала опишем соответствующее построение словами, не обращаясь к формулам. Пусть на каком-то шаге элемент денежного потока отрицателен, а на некоторых предыдущих шагах он был положителен. Так как ставка процента й?^г(5), по которой компаундируются положительные элементы денежного потока, отличается от ставки ^{з), по которой компаундируются внешние средства, привлекаемые для покрытия отрицательного элемента потока ("минуса"), общий компаундированный поток будет зависеть от того, привлекаются ли для компенсации "минуса" внешние средства сразу или "минус" компенсируется в первую очередь наращенным к этому шагу капиталом от предыдущих положительных элементов потока. Приводимый ниже алгоритм основан на втором пути: для по-

592

Часть I. Теоретические основы оценки инвестиционных проектов

крытия "минуса" используется сначала наращенный капитал от элементов потока на предыдущих шагах, а потом, если его не хватит, привлекаются внешние средства (на этом этапе не делается различия между собственными средствами инвестора — они тоже внешние по отношению к проекту — и, скажем, заемными средствами; другое дело, что в последнем случае в потоке надо учитывать возврат долга и выплату процентов). Формальный алгоритм, реализующий эту идею, выглядит так. Для каждого направления инвестирования г и для каждого шага т - 0, 1,..., М вводятся следующие значения КРУЦ^п) и (ф'_(га)):

при т = 0 независимо от г

Л/^'(0) = тах{0,ф(0)}; <_Ф1(0)> = ф)-КРУ!(0); при т > 0 (14.7)

КРУ*(га) = КРУ!(т-\)\[ + а'(т)]+ ф(га); КРУ!(га) = тгх{о,КРУ*(га)}; ' <ф!(га)> = КРУ¹ (га)- КРУ! (га).

Таким образом:

• если ф(га)>0, значение этого элемента добавляется к компаундированному (к шагу га) капиталу, а /ф'_(га)\ = 0;

• если ф(га)<0, но ./^+(т-1)-[1+<5?''(т)]>|ф(га)|, то /ф!(га)\ = 0, а значение КРУ!(т) становится меньше, чем КРУ!(т-1)\\. + <2'(т)\, на величину |ф(га)|;

• если же ф(га)<0 и КРУ!(т-\)-\\.+а* (т)]ф(т)\, то

\1^(т% = \(^т)\-РУ!(т-\)-\\.+с1'(т)\ в соответствии с изложенной выше идеей. Теперь 5(М) и ШРУ вычисляются по формулам:

м м . „ . м

Х|«р1М>|- ПМюЬк'-П

т=0 5=т+1 5=1

м м „ м „

. Д Ы-(т))\ где К¹ = X 4 ~ > ^а а{0)=0. (Н.9)

х=0