Глава 12 Расчеты ожидаемой эффективности проекта

529

ство и маркетинг. Если эти работы пройдут успешно (вероятность этого оценена в 50%), в году 1 будет построен завод стоимостью 1 млн. долл., который будет давать ежегодный доход 250 000 долл. в течение неограниченного срока, в противном случае проект прекращается. Руководство фирмы считает проект очень рискованным и потому решает вначале рассчитать ожидаемые денежные потоки, а затем дисконтировать их не по обычной ставке 10%, а по ставке 25%. Расчет получается следующим (в тыс. долл.):

Ф₀ = -125; 0>1 = 0,5х(-1000) + 0,5x0 = -500; Ф₂ = Ф₃ = ... = = 0,5x250 + 0,5x0= 125.

V Ф, пг -500 V ¹²5

^Ч-^{ПД =} ^(1 + Е)¹ Т25~ ⁺ '^Т25^{Т = _125}>^{такчтоп}Р^{оектсле}-

дует отвергнуть.

На самом деле расчет неверен, ибо риск проекта учтен здесь дважды: при расчете ожидаемых (средних) денежных потоков и в норме дисконта. Правильный расчет должен учесть, что здесь всего два возможных сценария. Если опытное производство и маркетинг завершатся

1 ООП ^те 9ЧО

успешно, ЧДЦ проекта составит ЧДЦ₂ =-125——— + ХтТ'~ ⁼ +1238,6, в

1Д 1=2 М противном случае будет ЧДД₂ = -125. Учитывая вероятности этих сценариев, находим ожидаемый ЧДЦ: ЧДЦо_Ж = 0,5x1238,6 + 0,5х(-125) = 556,8 тыс. долл., что "совсем неплохо для инвестиций в размере 125 000 долл. и совершенно отлично от отрицательной чистой приведенной стоимости, которую руководство получило при дисконтировании всех будущих потоков по ставке 25%" [18, с. 221]. Если рассмотреть пример более внимательно, мы увидим, что в ошибочном расчете премия за риск включалась в норму дисконта для всех лет, тогда как на самом деле риск проекта связан с неопределенностью результатов опытного производства и маркетинга. Приближенно учесть это обстоятельство можно, вводя премию за риск только в году 1. Такой способ дает: ЧДД_ож =

₁₀. -500 V ¹²5 „тс «

= -125+ + 2^ с ,_ч = 475, что уже ближе к правильному резуль-

тату. Однако для применения этого способа в общем случае необходимо не только выяснить, на какие именно годы приходятся риски проекта, но и установить свои премии за риск для каждого из этих лет — это и методически, и технически сложнее, чем рассчитывать ожидаемый эффект проекта по стандартным формулам, используя известные вероятности возможных сценариев.

530

Часть I. Теоретические основы оценки инвестиционных проектов

12.9-5. Альтернатива — переменная премия за риск

Если нелыя, но очень хочется, то можно. Народная мудрость

Итак, мы приходим к выводу, что при наличии вероятностной неопределенности влияние факторов риска отнюдь не всегда может быть отражено включением в норму дисконта премии за риск. Более того, в отдельных ситуациях адекватный учет неопределенности требует не увеличения, а уменьшения нормы дисконта. Наиболее правильным и точным мы считаем метод, основанный на рассмотрении совокупности возможных сценариев реализации проекта, оценке каждого из них при безрисковой норме дисконта и агрегировании полученных возможных интегральных эффектов в обобщающий показатель ожидаемого интегрального эффекта с учетом вероятностей (в более общем случае — "степени возможности") отдельных сценариев.

Изложенные выше соображения указывают на серьезные методические и практические трудности, возникающие при учете риска в инвестиционном проектировании, и свидетельствуют о том, что введение премии за риск должно рассматриваться как приближенный и не всегда обоснованный метод такого учета. В этой связи полезно ознакомиться с мнением Д. Норткотт (Б. ЫоПкоП), специалиста в области принятия инвестиционных решений: "Методы анализа, описываемые в литературе, посвященной теории капиталовложений, подразделяются на две основные группы. Первая группа методов предполагает оценку ККК (требуемой нормы прибыли, нормы дисконта. — Прим. авт.) с учетом уровня риска, основываясь на предпосылке, что более рисковым проектам соответствует более высокий уровень требуемой нормы прибыли. Данный метод учета риска произволен и не позволяет оценить все возможные исходы при реализации проекта. Важно и отмечаемое в упоминаемой работе замечание, что к тому же ККК часто определяется на основе прошлого опыта, внутреннего убеждения менеджеров или вообще произвольно. Вторая группа методов позаимствована из литературы, посвященной операционным исследованиям. Они часто основаны на допущении, что для каждого возможного исхода (из группы возможных) может быть определена вероятность его наступления, на основании чего и будет сделан вывод о приемлемости или неприемлемости проекта. Но в этой литературе крайне мало сказано о том, что предпринимать, если среда, в которой действует организация, крайне неопределенна. Вместо этого делается... предположение, что вероятности событий известны и результат капиталовложений может быть оценен. Но на практике часто бывает очень трудно определить то