Глава 12. Расчеты ожидаемой эффективности проекта 513

ственно, зависят от того сценария, при котором реализуется проект. Теперь ожидаемый уровень безубыточности (ОУБ_т) можно определить как такой коэффициент к к объемам производства, при котором ожидаемое значение величины

равно нулю. В случае когда неопределенность вероятностная, выражения в скобках здесь можно заменить их математическими ожиданиями — при этом ОУБ_то может быть определено также как отношение этих математических ожиданий. Однако при других видах неопределенности такая замена недопустима.

Предельный интегральный ожидаемый уровень какого-либо параметра проекта (например, цены продукции) определяется как такой коэффициент к значениям параметра для всех шагов периода реализации проекта, при применении которого ожидаемый интегральный коммерческий эффект участника проекта становится равным нулю.

12.9. Учет стохастики в норме дисконта

Гораздо легче найти ошибку, нежели истину.

Иоганн В. Гете

В разделе 11.6 отмечалось, что наличие риска в определенных случаях может быть учтено путем увеличения нормы дисконта на величину соответствующей премии за риск, и даже приводились некоторые рекомендации на этот счет. Между тем теоретическая правомерность такого приема не очевидна. И вопрос здесь не в том, можно ли учесть факторы риска, корректируя норму дисконта, а в том, можно ли их влияние отделить от влияния факторов обычной рыночной конъюнктуры или от межвременных предпочтений участника проекта. Более того, не очевидно, почему факторы риска должны учитываться в виде аддитивной добавки к безрисковой норме дисконта, хотя в иных случаях их влияние учитывается корректирующими множителями (например, вводятся коэффициенты запаса прочности). Ссылки на то, что "все так делают" или "об этом написано во всех учебниках", не являются достаточными обоснованиями, поскольку:

1) не все инвесторы руководствуются критерием ЧДД и не все их решения основаны на расчетах эффективности, выполненных по соответствующим методикам. К тому же они не склонны объяснять научным работникам, почему они поступили так или иначе;

514

Часть I. Теоретические основы оценки инвестиционных проектов

2. конкретные инструкции, которые используются банками, страховыми компаниями и иными финансовыми структурами при оценке и учете риска, связанного с реализацией инвестиционных проектов, составляют довольно тщательно охраняемую коммерческую тайну. Лица, которые занимаются указанными вопросами, обычно являются одними из самых высокооплачиваемых специалистов соответствующих структур и не заинтересованы в распространении своих знаний и опыта;

3. авторы учебников обычно не имеют достаточного практического опыта разработки инвестиционных проектов, а высказываемая ими точка зрения базируется на теоретических моделях, исходные предпосылки которых должным образом не обсуждаются и не сопоставляются с реальностью (приятным исключением является [85]).

В этой связи мы рассмотрим ряд проектов, реализуемых в условиях вероятностной неопределенности (стохастики), и выясним, к чему приведет учет этой неопределенности в норме дисконта. При этом ожидаемый интегральный эффект (ЧДЦ) будет определяться по формуле математического ожидания.