Часть I. Теоретические основы оценки инвестиционных проектов

Как уже отмечалось выше, при укрупненной оценке эффективности проекта в норме дисконта учитывается премия за риск. Необходимость такого учета подтвердим простым примером.

ПРИМЕР 11.4. Рассматриваются три проекта, предусматривающие осуществление первоначальных инвестиций в году 0 и получение доходов в последующие годы. По проекту 1 первоначальные инвестиции составляют 12 и обеспечивают получение дохода 16 в следующем году, после чего проект прекращается. По проекту 2 первоначальные инвестиции составляют 150 и обеспечивают получение дохода 168 в следующем году, после чего проект прекращается. Проект 3 требует первоначальных инвестиций 200 и дает ежегодный постоянный доход 22 в течение неограниченного срока. Если принять для всех проектов одну и ту же норму дисконта .Е = 0,1, то интегральный дисконтированный эффект Э (ЧДЦ) этих проектов составит соответственно:

Э, =-10 + ^ = 2,55; Э₂ =-150 + ^ = 2,73; Э₃ = -200 + ^ = 20.

Итак, проект 3 оказался намного эффективнее, чем проекты 1 и 2, причем проект 1 должен быть оценен как наименее эффективный. Между тем проект 2 требует большего объема инвестиций и, по-видимому, сопряжен с большим риском (например, с риском удорожания объекта или нарушения сроков его ввода в эксплуатацию) — во всяком случае, не имея дополнительной информации, большинство инвесторов будут рассуждать именно так. Еще больший риск связан с проектом 3, поскольку он предусматривает неограниченный срок функционирования объекта и в каждом году этого периода "может что-то случиться". На этом основании следовало бы оценивать эти проекты при разных нормах дисконта. Приняв для проекта 2 норму дисконта Е = 0,105, а для проекта 3 — Е = 0,11, получаем иной результат:

Э,=-10 + —= 2,55; Э₂ = -150+ ^- = 2,04; Э, = -200 + — = 0. ¹ 1,1 ² 1,105 ³ 0,11

Таким образом, с учетом риска ранжировка проектов изменилась — наиболее эффективным должен считаться проект 1, наименее эффективным — проект 3-

В отличие от [15] мы не связываем подобные эффекты только с масштабами проекта — скажем, в рассмотренном примере результат мог бы быть иным, если бы колебания цен на продукцию, производимую по проекту 1, были намного выше, чем на продукцию, производимую по другим проектам.

Для укрупненной оценки устойчивости проекта некоторые авторы рекомендуют использовать показатели внутренней нормы коммерческой доходности и индекса доходности дисконтированных затрат. При

Глава 11. Неопределенность и риск: общие понятия

441

этом проект считается устойчивым, если значение ВНД достаточно велико (не менее 25—30%), значение нормы дисконта не превышает уровня для малых и средних рисков (до 15%) и при этом не предполагается займов по реальным процентным ставкам¹, превышающим ВНД, а ИДЦЗ превышает 1,2. Отметим, однако, что это эмпирические правила и пользоваться ими следует с осторожностью.

Более общим представляется следующий критерий: при соблюдении указанных выше требований к параметрам базового сценария проект рекомендуется оценить как устойчивый только при наличии резерва финансовой реализуемости фпапаа! геаИшЫШу гезетез).

Проект рекомендуется оценить как устойчивый, если его параметры умеренно пессимистические и включают необходимые резервы, норма дисконта учитывает риск и на каждом шаге в период эксплуатации предприятия накопленное компаундированное (при безрисковой норме дисконта) сальдо денежного потока для финансового планирования составляет не менее 5% суммы чистых операционных издержек и осуществляемых на этом шаге инвестиций.

В иных случаях необходимо более детальное исследование влияния неопределенности на реализуемость и эффективность проекта (см. ниже).

11.8. Расчет границ безубыточности и эффективности

Единственный способ определить границы возможного — это выйти из них в невозможное.

Второй закон Кларка

Устойчивость проекта по отношению к возможным изменениям условий реализации может быть оценена как на отдельных шагах расчетного периода, так и в целом за период его реализации. В этих целях для наиболее важных параметров проекта и внешней среды (объема производства,

¹ Реальные процентные ставки, превышающие 25—30% годовых, соответствуют маловероятно высоким номинальным процентным ставкам.

442