Глава 11. Неопределенность и риск: общие понятия

435

со всей ее деятельностью, а не риск, связанный с реализацией проекта, и это, безусловно, является недостатком метода. Однако данный вариант метода ориентирован на фирмы, которые, реализуя разные проекты, стараются поддерживать определенную структуру своего капитала и тем самым как бы усредняют риски разных проектов. Осторожные экономисты рекомендуют использовать именно этот способ, но ограничивают сферу его применения теми ситуациями, когда структура капитала проекта близка к структуре капитала фирмы. Понимая, что в процессе реализации проекта структура капитала меняется (см. ниже), тогда как структура капитала фирмы остается стабильной, они рассматривают это как один из недостатков метода, обусловливающий его приближенный характер.

Такого рода рекомендации даются, например, в [18]. Важная особенность метода указана в [85], где норма дисконта трактуется как "требуемая норма прибыли": «\ШСС отражает текущую стоимость совокупности источников, используемых для финансирования обычных для данной организации капиталовложений. Если же инвестиционный проект выходит за рамки обычной для фирмы деятельности, то он подвержен совершенно иным рискам, чем инвестиции, которые могут рассматриваться как "нормальные"... Таким образом, применение \ШСС для определения требуемой нормы прибыли далеко не всегда является верным, так как в данном подходе не учитывается риск, связанный с тем или иным инвестиционным проектом».

При вторам варианте в формулах используется структура капитала (веса §_с и §₃), относящаяся не к фирме, а к рассматриваемому проекту. В [126] этому дается такое объяснение: "Так как фирма мобилизует новый капитал для реализации новых проектов, то мы должны оперировать данными о предельной стоимости капитала фирмы в целом.... Другими словами, нас интересует новый или приращенный капитал, а не капитал, мобилизованный ранее. Для того чтобы средняя взвешенная цена капитала представляла предельную стоимость, веса тоже должны быть предельными; это означает, что веса должны соответствовать соотношениям финансовых ресурсов, которые фирма собирается использовать. В противном случае капитал используется на предельной основе в иных пропорциях, нежели те, которые применяются при расчете этой цены. В результате реальная средняя взвешенная цена капитала будет отличаться от вычисленной и учитываемой для принятия инвестиционных решений... Если реальная цена выше найденной, то, имея определенные инвестиционные проекты, инвесторы окажутся в еще более затруднительном положении. С другой стороны, если реальная цена меньше расчетной, проекты могут быть отклонены".

Данный вариант в отличие от первого приводит к переменной по шагам норме дисконта, что само по себе ни хорошо и ни плохо, хотя и усложняет компьютерные программы оценки эффективности. Однако рассмотрим более внимательно, как именно будет меняться норма дис-

436

Часть I. Теоретические основы оценки инвестиционных проектов

конта во времени. Если проект начинается с получения займа, то в процессе реализации проекта заем будет погашаться, а доля собственного капитала §_с и, следовательно, Е_тсс будут возрастать (доходы от одного проекта фирма может инвестировать в другие проекты, так что в среднем по всем реализуемым ею проектам структура капитала окажется относительно стабильной). Однако по мере реализации проекта и погашения займа риск проекта и для фирмы, и для ее акционеров должен уменьшаться. Таким образом, динамику нормы дисконта данный вариант метода отражает неадекватно.

5. В отношении фирм, создание которых предусматривается проектом, применимость данного метода сомнительна. Основная причина этого — раз фирма не создана, интересы ее акционеров и менеджеров пока не согласованы, а дивидендная политика, необходимая для оценки стоимости собственного капитала, отсутствует и должна вырабатываться в ходе реализации проекта, а не в ходе его оценки. Чисто теоретически на стадии оценки проекта могут быть рассмотрены разные варианты дивидендной политики, каждому из которых будет отвечать своя норма дисконта. Однако неясно, насколько корректно сравнивать такие варианты, используя для каждого свою норму дисконта, к тому же в условиях, когда отсутствует какая-либо информация о том, как акции предприятия, о доходности которых проектировщики представят полную информацию на перспективу, будет оценивать рынок (который вовсе не обязан доверять расчетам проектировщиков).

6. Нелинейность системы налогообложения (см. раздел 3.3) не позволяет связать с платежами по займам какую-то налоговую льготу. Дело в том, что уменьшение суммы налога на прибыль в общем случае определяется в зависимости от всей совокупности доходов и расходов и не может быть отнесено на какой-то отдельный вид платежей. Например, если убыточное предприятие реализует инвестиционный проект в целях нормализации своего финансового состояния, то вначале оно вообще не платит налога на прибыль независимо от ставки привлеченного им кредита, а получаемый предприятием убыток переносится на последующие налоговые периоды ("амортизируется"), уменьшая там налоговую базу (ст. 283 главы 25 Налогового кодекса РФ). Влияние ставки полученного предприятием кредита на его будущую доходность в этой ситуации нельзя выразить какой-либо простой формулой.

7. Метод ~ШСС базируется на предположении, что цена собственного капитала полностью характеризует риск. Применительно к фактическим показателям существующей фирмы это не так — они в принципе не могут отражать риск, связанный с конкретным проектом, о котором неизвестно даже, будет он реализован или нет. Если же речь идет о прогнозе доходности акций фирмы, то такой прогноз возможен и нужен, он может учесть риски намечаемых к реализации проектов, однако только в вероятностных категориях (например, в лучшем случае можно сказать, что с такой-то вероятностью цена собственного капитала фирмы будет такой-