Часть I. Теоретические основы оценки инвестиционных проектов

ке эффективности участия предприятия в проекте нельзя. Но, может быть, она годится для установления нормы дисконта при оценке эффективности проекта для акционеров? Оказывается, нет. Дело в том, что решение о вложении средств в проект (путем покупки акций предприятия) акционер принимает, сопоставляя свои доходы "с проектом" и "без проекта". При этом "без проекта" его оптимальным поведением будет формирование некоторого пакета акций, дающего максимальный средний доход при заданной дисперсии а (величина которой отражает склонность акционера к риску). В ситуации "с проектом" оптимальный пакет акций может измениться, и в него попадут акции данного предприятия. Тогда акционер должен считать приобретение акций выгодным, в противном случае он сочтет проект невыгодным. Однако оценка проекта акционером будет зависеть от того, какой уровень а он считает приемлемым. Поэтому один инвестор может отказаться от вложений в данный проект, а другой — согласиться на них. Этих различий в склонности инвесторов к риску формула (11.1) не учитывает. Тем более не учитывает она стремление некоторых инвесторов к получению контроля за деятельностью предприятия — такие инвесторы не намерены продавать свои акции при любых курсовых колебаниях и будут оценивать проект только по получаемым дивидендам на вложенный капитал.

4. "Модель фондового рынка, созданная на какой-либо период, может быть экстраполирована на весь срок, на который рассчитаны капиталовложения" [85].

5. Отождествление риска проекта с риском фирмы не всегда обоснованно. С одной стороны, колебания доходности акций компании могут быть обусловлены факторами, не имеющими никакого отношения к данному проекту (например, колебаниями цен на недвижимость, если ее доля в активах компании велика, а в инвестициях по данному проекту — мала). С другой стороны, "влияние риска проекта на сам проект может отличаться от влияния риска проекта на всю организацию в целом, так как данный проект является лишь частью инвестиционного портфеля фирмы. Как часть инвестиционного портфеля уровень риска проекта определяется его соотношениями с рисками других проектов в этом портфеле... Таким образом, с точки зрения организации общий риск может быть уменьшен путем подбора инвестиций разного типа и с разными индивидуальными параметрами риска" [85].

6. В чистом виде бета-модель учитывает только один тип рисков. Казалось бы, другие виды рисков можно учесть, внеся в формулу (11.1) дополнительные поправки. Самое простое — учесть риск прекращения проекта. Ниже будет показано, что адекватный учет этого фактора сводится просто к увеличению нормы дисконта на вероятность прекращения проекта в течение года. Однако как только мы доходим до вариационного несистематического риска, ситуация меняется. Так, казалось бы, риск серьезного отказа основного технологического оборудования ин-

Глава 11. Неопределенность и риск: общие понятия

431

дивидуален, относится именно к данному проекту и потому должен быть отражен отдельной надбавкой к премии за риск. С другой стороны, на предприятии-аналоге тоже есть аналогичное оборудование и его отказы вроде бы должны быть учтены в коэффициенте Р, так что никакой новой надбавки делать не надо. В то же время в отличие от предприятия-аналога проект может предусматривать применение нового оборудования с иными показателями надежности, значит, для этого проекта надо дополнительно учесть только разницу в надежности (нового и существующего) оборудования. Как правильно поступить в подобной ситуации — неясно, и никакой рекомендации по этому поводу пропагандисты метода не дают (а авторы предназначали его для иных целей). В свете сказанного правильно установить коэффициент р по аналогии могут только квалифицированные специалисты, но им гораздо проще сразу оценить норму дисконта для рассматриваемого проекта.

Еще хуже положение с проектами, предусматривающими выпуск новой продукции, отсутствующей на рынке, — здесь аналогов просто нет, хотя есть предприятия из того же сектора экономики. Однако представляется, что базировать оценку эффективности проектов внедрения новых систем связи на показателях действующих телефонных станций было бы ошибочно.

Указанные и некоторые другие (см., например, [1б8]) недостатки бета-модели обусловливают разработку иных, приближенных методов установления р. Один из них, базирующийся на экспертных оценках, приведен в [63]. Порядок расчета этим методом ясен из табл. 11.3.

Таблица 11.3

Фактор риска	Всего	Степень риска
		Низкая (1)			Средняя (2)			Высокая (3)
		Класс риска
		1.1	1.2	1.3	2.1	2.2	2.3	3.1	3.2	3.3
Соответствующее значение р		0	0,25	0,5	0,75	1,0	1,25	1,5	1,75	2,0
Общеэкономические факторы (см. табл. 11.1—11.2)
• Социально-политический риск								+
• Внутриэкономический риск							+
• Внешнеэкономический риск						+
Отраслевые факторы
• Циклический характер					+
• Стадия развития			+
• Конкуренция							+

432 Часть I. Теоретические основы оценки инвестиционных проектов

Продолжение табл. 11.3

Фактор риска	Всего	Степень риска
		Низкая (1)			Средняя (2)			Высокая (3)
		Класс риска
		1.1	1.2	1.3	2.1	2.2	2.3	3.1	3.2	3.3
• Регулирование								+
• Препятствия к вхождению в рынок							+
Факторы риска на уровне фирмы
• Ликвидность								+
• Стабильность дохода							+
• Финансовый рычаг (см. раздел 8.4)								+
• Операционный рычаг (см. раздел 11.8)							+
• Доля на рынке							+			Г"
• Диверсификация клиентуры										+
• Диверсификация продукции								+
• Диверсификация по территории										+
• Технологический уровень							+
Риск несогласованности интересов
Возможность проведения политики в ущерб интересам держателей ценных бумаг фирмы									+
Итого число наблюдений	17	0	1	0	1	4	5	4	1	2
Расчет средневзвешенного р	23,0	0	0,25	0	0,75	4	6,25	6	1,75	4

Таким образом, в соответствии с таблицей р = 23/17 = 1,28.

Выше говорилось о бета-модели в чистом виде. Между тем есть и ее модификации. Одна из них предложена Н. Дженсеном (К/ензеп):

Е = Е₀ + $(К-Е₀)+а + е, (11.3)

где а — часть рисковой премии, зависящая от рейтинга, репутации фирмы и отражающая невариационный риск, а также квалификацию менеджеров инвестиционного портфеля;

е — часть рисковой премии, не обусловленная общерыночными тенденциями и отражающая вариационный несистематический риск.

В этом случае проблема сводится к оценке двух последних параметров формулы, для чего могут быть использованы рекомендации кумуля-