11.6.2. Модель оценки капитальных активов (сарм)

Если факты не подтверждают теорию, от них надо избавиться.

Закон Майерса

Учет риска в моделях оценки капитальных активов базируется на том, что все связанные с проектом риски подразделяются на два класса

[63]:

• риск непредвиденного прекращения проекта (пзк о/рго/ес! ип/огезееп <2е/аиН) (например, из-за банкротства, неплатежеспособности, бесперспективности геологического объекта);

• вариационный риск (ьапаНопсй п$к), обусловливающий изменчивость доходности проекта на протяжении периода его реализации. Он, в свою очередь, подразделяется на:

систематический (зу$1;етаЫс), связанный с колебаниями рыночных цен на ресурсы и доходности ценных бумаг (под доходностью ценной бумаги понимается отношение ожидаемого годового дохода по ней к ее рыночной стоимости); несистематический (поп-$у${етаНс), отражающий изменчивость доходности данного проекта (или ценной бумаги, выпущенной для финансирования проекта).

В классической модели оценки капитальных активов (СаргШ1 А$$е{$ РпсгщМойе1 — САРМ, бета-моделъ) [126, 174] учитывается только вариационный систематический риск. Норма дисконта Е, учитывающая этот риск, рассчитывается по формуле

Е = Е₀₊р(К-Е₀), (11.1)

где Е₀ — доходность безрисковых инвестиций (например, вложений в государственные долгосрочные ценные бумаги); К — среднерыночная доходность (доходность инвестиций в пакет акций, имеющий ту же структуру, что и вся совокупность обращающихся на рынке акций);

Р — коэффициент, отражающий относительную рискованность данного проекта по сравнению с инвестированием в среднерыночный пакет акций. Обычно 0 < Р < 2.

При использовании этого метода важно учесть следующие его особенности:

1. В расчетах используются дефлированные, а не номинальные показатели доходности (влияние инфляции учитывается не в норме дисконта, а путем дефлирования).

Глава 11. Неопределенность и риск: общие понятия

427

2. Входящая в формулу среднерыночная доходность может быть оценена лишь приближенно. Поскольку полная информация о доходности всех обращающихся на рынке акций обычно отсутствует, то этот показатель рассчитывают по ограниченному числу представительных ценных бумаг, например по акциям "голубых фишек".

3. Коэффициент р для конкретного проекта отражает среднюю за период реализации проекта реакцию (реальных или потенциальных) акционеров на дивидендную политику фирмы в условиях непредсказуемых изменений ситуации на финансовом рынке. Поэтому исходной информации для расчета коэффициента Р в проектных материалах, как правило, нет, и его определяют "по аналогии". Такой расчет производится в два этапа. Вначале выбирают анализируемый период и собирают данные о доходности акций предприятия-аналога и о среднерыночной доходности на отдельные даты в этом периоде. Для га-го наблюдения эти показатели обозначим через Ы_т и К_т. При увеличении числа наблюдений расчеты становятся более точными, но чем дальше "в прошлое" уходит анализируемый период, тем меньше оснований распространить получаемые значения р на перспективу. На втором этапе по величинам Ы_т и К_т вначале рассчитываются средние за период значения доходности акций предприятия (й и К ), а затем вычисляется коэффициент Р:

X Н" ~~ ^ср ] \^Кт ~ -^ср )

Р = -^и г • (П-2)

2ДЯ_т--#_ср)

Подобные коэффициенты (исторические бета-коэффициенты — ЪЫопссй ЬеШз) для различных предприятий и групп предприятий рассчитываются многими специалистами и агентствами и часто публикуются в прессе. В [19] предложено применительно к российским условиям оценивать бета-коэффициенты совершенно иначе, не используя

данных неразвитого фондового рынка: Р = — , где а_п, о о_ц — сред-

°ц неквадратичные отклонения месячных индексов соответственно цен на

производимую продукцию, цен на основные потребляемые ресурсы и цен в стране (индексов инфляции) от средних за предыдущий год значений этих индексов.

428