Часть I. Теоретические основы оценки инвестиционных проектов

11.6. Премия за риск

У любой великой идеи есть недостаток, равный или превышающий по своему величию эту идею.

Закон Ханта

Чем выше инвестор оценивает риск проекта, тем более высокие требования он предъявляет к его доходности. В расчетах это отражается путем увеличения нормы дисконта — включения в нее поправки нариск (премии за риск)¹. Прежде чем говорить об экономическом содержании этого показателя, необходимо разобраться, какая именно норма дисконта увеличивается и какая норма после этого получается. Действительно, норма дисконта по данному проекту отражает доходность альтернативных вложений, но эти альтернативные вложения капитала обычно также сопряжены с риском. Поэтому неясно, почему риск следует учитывать дважды.

Для того чтобы правильно ответить на этот вопрос, следует вспомнить, что при обосновании метода дисконтирования в.главе 6 мы предполагали, что речь идет об оценке проектов в условиях отсутствия риска. Соответственно и норма дисконта в этом случае была безрисковая и отражала доходность альтернативных вложений капитала, не связанных с риском. Реально таких вложений нет, но некоторым приближением к ним являются вложения средств в долгосрочные государственные (но не российские — вспомним август 1998 г.) ценные бумаги. При осуществлении вложений, связанных с риском, требования по их доходности повышаются, что и отражается путем увеличения безрисковой нормы дисконта на величину премии за риск На этом основании определение нормы дисконта, данное в разделе 6.5 для безрискового случая, можно уточнить следующим образом.

Норма дисконта, учитывающая риск (тк ай]и$1ес1 (И$соип1 га1ё), — это максимальная из таких норм дисконта, при использовании которых хотя бы одно альтернативное и доступное инвестору направление вложений, имеющее тот же риск, что и данный проект, обеспечит ему получение неотрицательного интегрального дисконтированного эффекта.

¹ Такой способ широко рекомендуется в западной финансовой литературе и часто использу ется в практических расчетах. Однако он не является ни единственно возможным (см. ниже), ни достаточно хорошо теоретически обоснованным (так, в примерах 12.27 и 12.28 показывается, что некоторые виды риска требуют не увеличивать, а уменьшать норму дисконта). '

Глава 11 Неопределенность и риск общие понятия

417

Эта дефиниция уточняет и развивает более ранние, приведенные в разделах 6.4 и 6.5, и к тому же в отличие от альтернативных определений не требует использования понятия доходности, которое для некоторых направлений вложений невозможно однозначно и корректно определить и формализовать¹. Теперь можно описать основные приемы и методы, рекомендуемые при практическом установлении премии за риск.

Прежде всего такая премия определяется для каждого участника с учетом его функций, обязательств перед другими и обязательств других участников перед ним. Она равна нулю, если доход данного участника гарантирован независимо от результатов реализации проекта (например, при гарантии оплаты выполненных им работ, а также в случае, когда получение дохода застраховано). Премия за рискувеличивается, если независимо от характера проекта данный участник не располагает проверенной информацией о платежеспособности и надежности других экономических субъектов, которые .должны совместно с ним участвовать в финансировании проекта или оплачивать производимую им продукцию (работы, услуги).

Важно учесть, что риск проекта для разных его участников различен и оценивается ими по-разному. Так, кредитор может считать проект рискованным (по аналогии с другими ранее кредитовавшимися проектами в соответствующем секторе экономики), в то время как заемщик — безрисковым (в связи с предусмотренными в проекте мерами по снижению различных видов риска, которые кредитор может либо "не разглядеть" в проектных материалах, либо не оценить). Поэтому, дисконтируя денежные потоки по займу, кредитор и заемщик будут использовать разные нормы дисконта. Отметим также, что учет неопределенности в норме дисконта несовместим с произволом в выборе момента приведения] Поясним это на примере.

ПРИМЕР 11.1. Денежные потоки по двум альтернативным проектам приведены в следующей таблице.

	ГОД1	ГОД 2	ГодЗ
Проект А	-1900	-1870	4840
Проект Б	-4025	2880	2880

¹ Зато- вместо "неформализуемого для некоторых проектов" понятия доходности в данное определение вкралось не менее "неформализуемое" понятие "с тем же риском" Ни мы, ни другие авторы в настоящее время не можем предложить какой-либо объективный метод, позволяющий сравнить два проекта по "уровню" или "степени" риска, тем более что само понятие "риск" субъективно, как мы это уже не раз отмечали Остается уповать на субъективные оценки инвестора, который сам решает, у какого проекта риск выше Это, кстати, не единственная нерешенная проблема, связанная с учетом риска при Оценке эффективности проектов.

418