Глава 8. Интегральные характеристики денежного потока 345

явиться определение в кредитном соглашении не номинальной, а реальной процентной ставки (а при выплате процентов на нее будет "накручиваться" уже известная инфляция). Разумеется, при такой оценке важно учесть, что нормы дисконта у этих участников проекта могут быть разными.

8.5-5. Типичные ошибки при учете влияния инфляции на эффективность проекта

Также и много других собрать бы я мог доказательств, Чтобы еще подтвердить несомненность моих рассуждений; Но и следов, что я здесь лишь наметил, довольно, Чтобы ты чутким умом доследовал все остальное.

Лукреций

Хотя необходимость учета влияния инфляции на эффективность проекта иногда еще дискутируется теоретиками и авторами методик, создатели компьютерных систем для инвестиционных расчетов давно уже не считают этот вопрос дискуссионным, и все основные компьютерные системы, существующие на российском рынке, такие, как СОМРАК (производства ШГОО — Организации ООН по промышленному развитию), Рго]ес1 Ехреп (производства московской фирмы ^иРго-1пье$1 Соп$и1Нп$'), "Альт-Инвест" (производства санкт-петербургской консалтинговой фирмы "Альт"), ТЭО "ИНВЕСТ" (производства ИПУ РАН), а также некоторые другие предусматривают возможность учета инфляции. Однако этот учет в ряде случаев производится неудачными или даже просто ошибочными методами. Мы рассмотрим подробнее некоторые из них.

Замена дефлирования денежного потока преобразованием нормы дисконта. Как было показано в п. 8.5.1, при расчете ЧДЦ и индексов доходности дефлирование денежного потока эквивалентно введению специальной номинальной нормы дисконта ^_ИНф(&), связанной с "обычной" (реальной) нормой дисконта Е формулами типа формул Фишера:

*ин_Ф(°) = /о - 1. *и„_Ф(*0 =Л0 ⁺ V " 1 ^ПР^И *>°. 1 ⁺ *ин_Ф = О ⁺ ВД ⁺Л- На этом основании некоторые методики рекомендуют записывать денежный поток в прогнозных ценах, дефлирования его не производить, а темп инфляции включать в норму дисконта. Именно такая идеология используется, например, в системе СОМРАК

Хотя эта идея ошибок не содержит, по нашему мнению, так поступать не следует. Дело в том, что при неравномерной инфляции ее темп (У) зависит от номера шага расчетного периода и при этом:

• постоянную норму дисконта приходится заменять переменной, что усложняет вычисления (тот же СОМРАК их не предусматривает);

346

Часть I. Теоретические основы оценки инвестиционных проектов

• в значительной степени утрачивается роль ВНД. Вследствие инфляции она приобретает неоправданно высокое значение (тем большее, чем выше инфляция), "очистить" ее от инфляции нелегко (во всяком случае, это специальная процедура, которая, кстати, также не предусмотрена системой СОМРАК), и, наконец, ВНД уже не может (как это имеет место в большинстве, хотя и не во всех проектах) служить для оценки запаса устойчивости проекта;

• остаются искаженными (вследствие инфляции) недисконтирован-ные показатели, такие, например, как ЧНД, простой (недисконти-рованный) срок окупаемости и др.

Все эти трудности не связаны с существом задачи. Их легко можно избежать, если не вводить в расчеты Я_инф по формуле Фишера, а в соответствии со схемой, изложенной в настоящей главе, сначала дефлиро-вать денежный поток, а затем "работать" с ним, как с денежным потоком в постоянных ценах (без инфляции), используя для дисконтирования норму дисконта Е.

Отдельно следует сказать о попытке использования в качестве Е_Ш1ф ставки рефинансирования Центробанка (такая попытка сделана в старых версиях системы "Альт-Инвест"). Здесь к общим недостаткам изложенного выше метода добавляется еще неявное предположение, что норма дисконта учитывает риск операций Центробанка, а также весьма неудачный с точки зрения прогноза способ задания нормы дисконта. Очевидно, так поступать не следует. Это уже прямая ошибка.

"Независимое" задание индексов цен/_й(?_т,0). Практически все системы (кроме отчасти третьей версии системы СОМРАК) построены так, что в них задаются сами индексы цен на продукты и ресурсы, а не их связь с общим индексом инфляции. Формально это не является ошибкой, но при практическом использовании таких систем чрезвычайно часто возникает "рассогласование" индексов цен, индексов изменения валютного курса, номинальных процентных ставок и общего индекса инфляции, что существенно искажает показатели эффективности проектов. Подобные рассогласования возникают прежде всего тогда, когда проектировщики рассматривают различные сценарии развития инфляции или/и пытаются подобрать предельные значения индексов общей инфляции, обеспечивающие эффективность проекта. Авторы не раз были свидетелями ошибок такого рода, совершаемых даже разработчиками, использующими собственные системы.

В то же время этих ошибок легко избежать, если задавать индексы цен по-другому. Например, часто целесообразно задавать на каждом шаге т не сами индексы цен и индексы общей инфляции (7^), а отношения п_Ьп темпов роста цены &-го продукта к темпу общей инфляции. После этого цепной индекс цены на продукт к на шаге т будет определяться