Глава 8. Интегральные характеристики денежного потока

341

Формула (8.19) в этом случае упрощается и может быть записана в виде

В = ?яи , (8.20)

^ит УоСб.оУ

*

где В_инт — интегральная дисконтированная выручка при отсутствии инфляции и задержки платежей.

Формула (8.20) справедлива при расчете как в непрерывном, так и в дискретном времени (в последнем случае при стандартной замене е^Л на (1 + Е)^в) и удобна для предварительных (качественных) оценок Из нее вытекает, в частности, что и инфляция, и длительность задержек уменьшают интегральный эффект проекта, причем если годовой темп инфляции превышает норму дисконта, то краткосрочное влияние инфляции больше, чем влияние задержек платежей, и наоборот.

До сих пор учет затрат и доходов предполагался "привязанным к моменту их получения". Однако на практике нередко используют иной метод, согласованный с учетной политикой многих предприятий, — "метод привязки к производству''. В этом случае продукция считается реализованной в момент завершения ее производства, а тот факт, что она еще не оплачена, отражается соответствующим увеличением дебиторской задолженности. На расчеты этим методом ориентирована и основная формула (8.10). Как показано в разделе 7.5, оба метода при правильном их применении дают один и тот же результат. Однако "при привязке к производству" задержки оплаты не меняют потока выручки, а увеличивают дебиторскую задолженность. Из изложенного вытекает, что в условиях инфляции такое влияние усиливается.

Влияние инфляции на кредиторскую задолженность рассматривается аналогично изложенному, с той лишь разницей, что роль продукции там выполняют приобретаемые ресурсы, стоимость которых учитывается в денежном оттоке и потому берется со знаком "минус". Новых вычислений можно при этом вообще избежать, если при оценке указанного денежного оттока встать на точку зрения поставщика ресурсов, сохраняя "старую" норму дисконта, а затем изменить знак результата.

Мы видим, таким образом, что

рост индекса общей инфляции увеличивает влияние и дебиторской, и кредиторской задолженности.

В первом случае интегральный эффект проекта уменьшается, а во втором — увеличивается. Поэтому даже при однородной инфляции

342 Часть I. Теоретические основы оценки инвестиционных проектов

пренебрежение ее влиянием может привести к существенной ошибке, особенно в проектах, связанных с большими задержками платежей. При этом в проектах производства эта ошибка завышает расчетные значения показателей эффективности, а в проектах торговли она их занижает.

8.5.4. Среднесрочное влияние инфляции

В среднесрочном аспекте инфляция оказывает влияние на эффективность проекта через денежные потоки, связанные с получением и погашением займов. В формуле (8.10) эти потоки отражаются последним членом. Основная трудность, которая возникает при оценке влияния инфляции на расчеты по займам, состоит в том, что это влияние самым существенным образом зависит от условий займа. Поэтому нет однозначного ответа на вопрос, как инфляция сказывается на интегральном эффекте проекта в той части, в которой он связан с расчетами по займу. Однако надо отметить ряд существенных обстоятельств.

Выше, в п. 6.4, мы доказали, что при норме дисконта, совпадающей со ставкой процента, ЧДЦ от любых законченных кредитных операций равен нулю. Это утверждение справедливо и в условиях инфляции, когда имеется в виду реальная, а не номинальная процентная ставка. Для доказательства введем следующие обозначения показателей, относящихся к году Р. К₍ — долг на начало года (если кредит взят в году 0 на Г лет, то К_т= 0), Е₍ — норма дисконта, а, — коэффициент дисконтирования, ]₍— темп инфляции, /₍ — базисный индекс инфляции, />₍ — номинальная ставка процента. При этом 1 + р,= (1 + Е^(1 + /,),/, = (1 ⁺ ЛУм> ^аГ^ас-\/ /(1 + Е_с). Поскольку в начале года Г долг уменьшается на (К_1Л - К^ и выплачиваются проценты р^^ (при К_и1 - К_г<0 проценты капитализируются, а долг увеличивается), то ЧДЦ от рассматриваемой операции будет равен

^т.щ[К₁_₁-К₁+р₁К₁_₁]__1Г _т?а₁(\ + р₁)К₁^ ₊ ^^_

_к у Щ1Л1-1-Л, +Р1*1-11__К _у «

1=1 ]* 1=1 ]* (=1 1{

__к у ^а'-1 (1+^X1+Л Км ,у<" "

%1 + Е₍ (1 + Л)Л_! ^ Л

(Ху/Су

Поэтому если налоговая защита займов отсутствует, использование кредита (или депозита) под реальную ставку, равную норме дисконта,