Глава 8. Интегральные характеристики денежного потока

335

Первые пять строк таблицы отражают внешнюю среду проекта: темп внутренней (рублевой) и внешней (валютной) инфляции, начальный валютный курс и темп его изменения и норму дисконта. Инфляция от-считывается от момента совершения затрат на шаге 0. Поэтому темп инфляции на этом шаге роли не играет, а базисный индекс инфляции на нулевом шаге автоматически равен единице. Для общности формул принимаем, что единице равняется и цепной индекс инфляции на шаге 0. Строка 3 отражает ситуацию валютного коридора в на шаге 2. Так как изменение масштаба цен не влияет на оценку эффективности проекта, предполагается, что на нулевом шаге валютный курс рубля равен 10 руб. за 1 единицу иностранной валюты. В строке 6 содержится денежный поток по проекту в прогнозных рублевых ценах.

Начиная со строки 7 показатели являются расчетными. Базисные индексы в строках 8, 10, 12 и 23 рассчитываются по одинаковым формулам: /(0,0)= 1; ;({_т,0)= /(*ш-1,0)- (1 + /т), где/_й - цепные индексы рублевой инфляции (для строки 8), внешней валютной инфляции (для строки 10), изменения валютного курса (для строки 12) и внутренней инфляции иностранной валюты (для строки 23) на к-м шаге.

Чистый доход в дефлированных по рублевой инфляции ценах, выраженный в рублях (строка 14), определяется по формуле (8.11), где в качестве С]_т берется общий индекс рублевой инфляции.

Чистый доход в ценах, дефлированных по индексам внешней инфляции, выраженный в иностранной валюте (строка 15), рассчитывается по первой из формул (8.12). Далее, по дефлированным денежным потокам определяются значения ВИД — для рублевого потока, дефлирован-ного по индексам внутренней инфляции (стр. 18), и для валютного потока, дефлированного по индексам внешней инфляции (стр. 21). После дисконтирования этих потоков по ставке 15% (строки 16 и 19) по ним определяются значения ЧДД в рублях и иностранной валюте (строки 17 и 20). Из таблицы видно, что независимо от того, в какой валюте выражались сами денежные потоки, их ЧДД легко пересчитывается в рубли или иностранную валюту. Строки 22 и 23 показывают, из-за чего эффективность проекта в условиях российской экономики оказывается ниже эффективности проекта с тем же денежным потоком за рубежом. Причина кроется в отставании валютного курса от правильного, индикатором чего служат неравенства 1_т> 1 для всех т* 0.

Приведенный пример подтверждает, что в общем случае для правильного учета российской инфляции в расчетах эффективности необходим ее прогноз. Обойти этого нельзя. В то же время российский рублевый денежный поток принципиально можно выражать и в иностранной валюте, но дефлировать его надо не множителями

и&т^))' , а множителями ^х "" . Действительно, из (8.11) выте-

; , , ф^с(т) х(0)-У_х(/_т,0) Ф?(я!)-/_х(*„,0)

кает, что ФрО»)-^- _х(0)._у ^о)'**» у^О) ' ^ГДе

336

Часть I. Теоретические основы оценки инвестиционных проектов

щ(^т)= , . / —ч ^— значение на шаге т денежного потока в про-

х(о)-/_х(^,о) ^{д н}

гнозных валютных ценах Таким образом, если правильно считать, то принципиально безразлично, какую валюту — иностранную или российскую — принять в качестве итоговой, выводы об эффективности (или неэффективности) проектов будут совпадать. Однако независимо от вида итоговой валюты прогноз индексов рублевой инфляции необходим. Следовательно, выражение денежного потока в валюте на практике не приводит ни к каким упрощениям вычислений (а для чисто рублевых проектов приводит к усложнениям, требуя не только прогноза российской рублевой инфляции, но и задания индексов изменения валютного курса). Поэтому в "чисто рос-сий-ских" проектах денежные потоки целесообразно выражать в рублях

Рассмотрим теперь более подробно влияние инфляции на отдельные составляющие чистого дохода (эффекта) проекта и на интегральные показатели его эффективности. Оказывается, что инфляция влияет по-разному на различные составляющие эффекта, и мы попробуем проследить три аспекта такого воздействия, условно называемые долгосрочным, краткосрочным и среднесрочным влиянием инфляции.

8.5.2. Долгосрочное влияние инфляции

Американцы с каждым годам становятся все сильнее. Двадцать лет назад, чтобы поднять сумку с продуктами, купленными на десять долларов, понадобилось бы двое взрослых мужчин; теперь это по силам пятилетнему ребенку.

Хенни Янгмен

В долгосрочном аспекте инфляция оказывает влияние главным образом на первые четыре члена формулы (8.10), и это влияние существенно на протяжении всего расчетного периода. Забудем на время о налогах и рассмотрим только первые три члена этой формулы, отражающие соответственно капиталовложения, выручку от реализации продукции и операционные издержки. Все эти составляющие чистого дохода отражают платежи за какие-то конкретные продукты (работы, товары, услуги), поэтому каждая из них может быть разделена по видам таких продуктов. При этом удобно все продукты разделить на две группы:

• продукты, цены которых формируются на российском рынке и динамика этих цен отражается соответствующими индексами внутренней, рублевой инфляции. Как правило, это товары, производимые в России. Про такие продукты будем говорить, что они "оплачиваются в рублях", и использовать для их обозначения индекс к;

• продукты, цены которых формируются на мировом рынке. Цены таких продуктов, выраженные в иностранной валюте, со временем